AI 借貸潮考驗債券市場胃納力

AI 基建投資熱潮正遇上一個不太顯眼、但相當關鍵的限制：問題未必是發債企業的信貸質素，而是債券市場能否在短時間內吸納如此龐大的新債供應。

Amazon、Alphabet 等超大規模雲端服務商，現時仍然可以進入投資級債券市場融資。不過，當發債規模愈來愈大、年期愈來愈長，而且集中於同一批科技借款人，投資者便可能要求更高息率，才願意承擔額外風險。換句話說，巨企仍然借得到錢，但融資條件已經沒有以前咁「着數」。

發債規模正在改變市場供求

截至 2026 年 8 月 10 日，超大規模雲端服務商合共發行約 2,200 億美元債券，而去年同期只有 125 億美元，增幅約 18 倍。路透社另一項分析顯示，Amazon、Alphabet、Meta 及 Oracle 截至 7 月 7 日已發債約 1,940 億美元，較 2025 年全年約 1,080 億美元多 79%。12

這個數字之所以重要，是因為投資級債券買家手上的風險額度始終有限。退休基金、保險公司及資產管理公司，可能十分願意持有高評級科技企業的債券，但未必有足夠額度再買同一發行人的大型新債；更何況，這批企業的債務都與同一輪 AI 資本開支周期有關。

市場通常有幾種方法吸收突然增加的供應：現有債券價格下跌、新債以更高息率定價、發行人改發較短年期債券，或者投資者把資金由其他投資級企業債券抽走。無論採取哪一種方式，都會令 AI 基建龍頭的融資成本上升，或限制其借貸安排的彈性。

科技債息差擴闊，是市場疲態的早期訊號

「信貸息差」是指企業債券相對同年期美國國債所提供的額外收益率。它反映的不只是違約風險，亦包括債券流動性、利率年期風險，以及市場上有多少新債同時爭取投資者的資金。

目前科技企業債券息差約為 89 個基點，即比整體投資級債券市場闊 9 個基點。2 這個相對位置值得留意：科技債過往往因需求特別強勁而享有較窄息差，但如今卻開始出現溢價，反映市場不再把科技債視為「供應稀少、人人爭買」的資產。

息差擴闊本身並不代表 Amazon 或 Alphabet 快將違約，而是投資者正在重新評估幾項因素的組合：新債供應激增、發債年期拉長、美國國債孳息率上升，以及 AI 投資何時才能轉化為持久的現金回報。路透社報道，主要科技企業正以愈來愈高的息率借錢，反映投資者吸收新增供應時變得更加揀擇。1

Amazon 的 250 億美元發債，反映「借得到」也要付代價

Amazon 最近發行 250 億美元長期債券，定價約為高於美國國債 120 個基點，是一個具代表性的例子。公司成功完成融資，但所付息差明顯高於投資者一年前對同類頂級企業債券的預期。2

這個定價可以拆成兩部分：

• 美國國債孳息率： 長期企業債券常用的無風險基準利率。
• 信貸息差： 投資者因持有企業債券、而不是美國國債，所要求的額外回報。

當基準利率和信貸息差同時上升，企業的整體借貸成本便會大幅增加。Amazon 在最長年期債券上亦要提供額外息率；有關交易的報道指，該次發債的認購覆蓋率較早前一次發行弱。10 這反映的不是市場完全拒絕買入，而是買家要求更吸引的條件才肯接貨。

「新債優惠」顯示投資者開始逐單計數

「新債優惠」是指發行人相對於市場上已有債券，提供額外息率或較低價格，以吸引投資者承接新供應。Alphabet 據報在一次新債發行中提供約 10 至 15 個基點的優惠。2

有優惠不等於發債失敗，而是代表投資者希望獲得更多回報，才願意為新債騰出額度。他們亦要考慮：新債定價後，手上原有債券的價格可能受壓。

如果一輪又一輪發債都要提供優惠，企業的資本成本便會上升，舊債在二手市場的息差亦可能擴闊，形成一個循環：

1. 大型企業推出新債。
2. 買家要求額外息率，才願意吸收供應。
3. 市場重新定價，舊債價格受壓或息差擴闊。
4. 下一家發行人需要提供更吸引的條件。

這個過程甚至可以在企業信貸基本面尚未明顯惡化前發生。換言之，流動性和投資組合容量，可能早於企業盈利及現金流出現壓力。

長年期借貸，為何令壓力更大？

長年期債券的「存續期」較長，價格對利率變化更加敏感。當美國國債孳息率已處於較高水平，買家除了要評估企業槓桿、資本開支及未來現金流，還要承擔利率可能進一步上升的風險。1

因此，超大型、長年期債券的天然買家群可能收窄。有些投資者會偏好短債，另一些則會等到息差進一步擴闊才入市。發行人於是要在幾個選項中取捨：付出更高利息、分批較小規模發債，或者改變債券年期組合。

投資者集中持有同一批科技企業，也是另一個關鍵問題。大型退休基金及保險投資組合一般會以約 **2% 至 3%**作為單一發行人的持倉管理上限。2 當 Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracle 或相關借款人的持倉接近上限，即使企業信貸質素良好，投資經理也未必可以繼續買入。除非新債提供足夠吸引的價格，令他們願意減持其他資產或重新配置資金。

AI 融資真正的轉捩點在哪裏？

關鍵問題不是 Amazon 或 Alphabet 能否再賣出一批債券，而是每一輪新增借貸，在扣除融資成本後，是否仍然足以帶來投資者要求的回報。

值得留意的警號包括：

• 接連發行的新債息差明顯愈來愈闊；
• 新債優惠變得更大或更頻密；
• 新債完成後，市場上已有債券表現轉弱；
• 發行人改為發行較短年期債券，或者放慢發債速度；
• 有跡象顯示，以借貸支持的 AI 資本開支，未能迅速產生足夠現金回報，支付相關融資成本。12

即使這些情況出現，超大規模雲端服務商仍可透過營運現金流、股權融資或其他融資結構支持投資。不過，債券融資會變得更加選擇性和昂貴。企業可能因此放慢資本開支、增加合營安排、採用私人信貸、出售資產，或者要更清楚證明 AI 基建能夠帶來持久現金流。12

投資者下一步應該看甚麼？

最有用的指標不是單看某一個絕對數字，而是比較相對變化。投資者可以觀察科技債息差與整體投資級市場的差距、每次大型新債的優惠幅度，以及新債完成後舊債能否企穩，還是繼續轉弱。

強勁的認購訂單可以證明市場仍然有需求，但不一定代表投資者對債務規模或定價感到舒服。更關鍵的考驗是：發行人能否一次又一次回到市場，而不需要支付逐步上升的溢價。

現階段的證據較像是供應與集中度限制，而不是企業信貸即時崩潰。但如果 AI 借貸繼續增加，而投資者要求的補償亦持續擴大，債券市場將愈來愈像一個約束機制，直接影響 AI 基建擴張的速度，以及這場投資熱潮最終是否符合經濟效益。