AI基建競賽正在改變大型科技公司的集資方式。微軟、甲骨文、Alphabet及Meta近期接連發債或發股，顯示主要企業仍然可以進入資本市場；但評級機構同時關注，企業現金流能否追上開支，以及較弱的借款人日後能否順利再融資。1183349

重點不只是大型科企借多了錢，而是各公司的開支、融資成本和預期回報並不相同。債券認購踴躍，只代表投資者願意按該次發售的價格和條款認購，並不等於所有借款人風險一樣，也不能證明未來AI收入足以抵銷眼前投資。

AI基建的錢從哪裏來？

近期交易反映，企業集資並非只靠發債：

• 微軟於10月29日定價發行250億美元優先票據，是公司自2017年以來首次在美國發行投資級債券。路透社報道，認購訂單超過1,000億美元；彭博報道，訂單高峰達1,150億美元。128
• 甲骨文於11月2日發行100億美元債券，同時發行同等金額的股票，以借貸和股權集資並行。33
• Alphabet推出七部分歐元債券發售，總額60億歐元，年期由兩年至19年不等。5057
• Meta發行150億美元、分五部分的美元債券，認購訂單一度達580億美元。37

所以，AI基建的融資版圖比企業債券市場更闊。公司亦可透過發股集資，而私人信貸及其他安排也可能牽涉其中。一項分析估計，超大規模雲端服務商約有650億美元表外融資。17

債券多人認購，不代表風險消失

大型認購訂單反映投資者願意按發售條款入場，但不能保證所有公司往後都能以同樣低成本、同樣容易借錢。彭博報道指出，微軟債券反應熱烈，並不代表投資者也會同樣歡迎下一家大型科技公司借款。2

信貸訊號亦已出現差異。標普把Meta的展望由「穩定」下調至「負面」，理由是公司資本開支及自由營運現金流前景存在重大不確定性。Meta預測全年資本開支為1,350億至1,450億美元，並於第三季錄得自由現金流赤字。18「負面展望」是對信貸風險走向的提醒，並不等於預測公司將會違約。

換言之，一家公司即使債券認購踴躍，仍可能同時面對審視：它花多少錢、如何支付開支，以及開支過後還有多少現金可用。

再融資風險，為甚麼要現在留意？

AI融資亦不只涉及傳統企業借貸。穆迪警告，AI基建借貸正推動私人信貸擴張，而較弱的借款人可能難以為2027至2029年間到期的貸款再融資。49即使企業現時借得到錢，日後再借時，貸款條款也可能轉差，甚至未必有貸款人願意接手。

穆迪預計，美國五大超大規模雲端服務商與CoreWeave在2027年的資本開支將接近1萬億美元，資金來源包括現金流、債務，以及合資企業和特殊目的公司等安排。49這是預測，並非已確認的開支總額；但它提醒市場，只看公開發行的債券，未必能掌握全部融資風險。1749

評估信貸風險，可以留意甚麼？

與其籠統問借錢一定好還是不好，不如留意幾個更實際的問題：

• 營運現金流能否負擔投資？ 將持續的基建開支，與自由現金流及其他資金需要一併比較。
• 企業用了甚麼融資組合？ 發債、發股、私人信貸或項目融資，對槓桿和日後還款責任的影響各有不同。1733
• 貸款何時到期？ 再融資風險，部分取決於借款人能否以可負擔的條款償還或替換到期貸款。49
• 信貸訊號是否與認購熱度一致？ 微軟債券反應熱烈，與標普下調Meta展望至負面可以同時發生，反映市場對不同企業的判斷並不一樣。218

重點是借款人之間的差異

大型科企的AI投資，正令更多融資流向債券市場及其他渠道，也令現金流和再融資能力成為信貸評估的焦點。現有資料反映的是市場審視愈來愈仔細、各家公司受到不同程度的關注，並不足以斷言AI產業必然崩盤。若借款人難以用現金流支撐開支，又有貸款即將到期需要再融資，承受的壓力或會較大。1849

AI基建競賽正在改變大型科技公司的集資方式。微軟、甲骨文、Alphabet及Meta近期接連發債或發股，顯示主要企業仍然可以進入資本市場；但評級機構同時關注，企業現金流能否追上開支，以及較弱的借款人日後能否順利再融資。1183349

重點不只是大型科企借多了錢，而是各公司的開支、融資成本和預期回報並不相同。債券認購踴躍，只代表投資者願意按該次發售的價格和條款認購，並不等於所有借款人風險一樣，也不能證明未來AI收入足以抵銷眼前投資。

AI基建的錢從哪裏來？

近期交易反映，企業集資並非只靠發債：

• 微軟於10月29日定價發行250億美元優先票據，是公司自2017年以來首次在美國發行投資級債券。路透社報道，認購訂單超過1,000億美元；彭博報道，訂單高峰達1,150億美元。128
• 甲骨文於11月2日發行100億美元債券，同時發行同等金額的股票，以借貸和股權集資並行。33
• Alphabet推出七部分歐元債券發售，總額60億歐元，年期由兩年至19年不等。5057
• Meta發行150億美元、分五部分的美元債券，認購訂單一度達580億美元。37

所以，AI基建的融資版圖比企業債券市場更闊。公司亦可透過發股集資，而私人信貸及其他安排也可能牽涉其中。一項分析估計，超大規模雲端服務商約有650億美元表外融資。17

債券多人認購，不代表風險消失

大型認購訂單反映投資者願意按發售條款入場，但不能保證所有公司往後都能以同樣低成本、同樣容易借錢。彭博報道指出，微軟債券反應熱烈，並不代表投資者也會同樣歡迎下一家大型科技公司借款。2

信貸訊號亦已出現差異。標普把Meta的展望由「穩定」下調至「負面」，理由是公司資本開支及自由營運現金流前景存在重大不確定性。Meta預測全年資本開支為1,350億至1,450億美元，並於第三季錄得自由現金流赤字。18「負面展望」是對信貸風險走向的提醒，並不等於預測公司將會違約。

換言之，一家公司即使債券認購踴躍，仍可能同時面對審視：它花多少錢、如何支付開支，以及開支過後還有多少現金可用。

再融資風險，為甚麼要現在留意？

AI融資亦不只涉及傳統企業借貸。穆迪警告，AI基建借貸正推動私人信貸擴張，而較弱的借款人可能難以為2027至2029年間到期的貸款再融資。49即使企業現時借得到錢，日後再借時，貸款條款也可能轉差，甚至未必有貸款人願意接手。

穆迪預計，美國五大超大規模雲端服務商與CoreWeave在2027年的資本開支將接近1萬億美元，資金來源包括現金流、債務，以及合資企業和特殊目的公司等安排。49這是預測，並非已確認的開支總額；但它提醒市場，只看公開發行的債券，未必能掌握全部融資風險。1749

評估信貸風險，可以留意甚麼？

與其籠統問借錢一定好還是不好，不如留意幾個更實際的問題：

• 營運現金流能否負擔投資？ 將持續的基建開支，與自由現金流及其他資金需要一併比較。
• 企業用了甚麼融資組合？ 發債、發股、私人信貸或項目融資，對槓桿和日後還款責任的影響各有不同。1733
• 貸款何時到期？ 再融資風險，部分取決於借款人能否以可負擔的條款償還或替換到期貸款。49
• 信貸訊號是否與認購熱度一致？ 微軟債券反應熱烈，與標普下調Meta展望至負面可以同時發生，反映市場對不同企業的判斷並不一樣。218

重點是借款人之間的差異

大型科企的AI投資，正令更多融資流向債券市場及其他渠道，也令現金流和再融資能力成為信貸評估的焦點。現有資料反映的是市場審視愈來愈仔細、各家公司受到不同程度的關注，並不足以斷言AI產業必然崩盤。若借款人難以用現金流支撐開支，又有貸款即將到期需要再融資，承受的壓力或會較大。1849