表面上，「買 ETH」同「做空 ETH」似乎互相矛盾；但對基金而言，兩邊可以同時存在，目的未必係押注 ETH 升定跌，而可能係做一種現貨加永續合約的基差交易（basis trade）。核心是利用永續合約的資金費率（funding rate）及衍生品相對現貨的價差，爭取較偏向「carry」的回報，同時盡量壓低 ETH 價格方向帶來的影響。

9 月 3 日，鏈上追蹤平台 Lookonchain 指 Abraxas Capital 買入 16,554 ETH，當時約值 3,980 萬美元；同一時間，被描述為其 Hyperliquid 對沖帳戶的兩個地址，合共持有 120,178 ETH 空倉，約值 2.914 億美元。1633

要留意的是，這次披露的現貨買入額明顯小過可見 ETH 空倉。因此，單靠這筆交易，不足以證明其 ETH 倉位已完全一對一對沖。基金可能在其他錢包、交易所、託管安排或基金載體中持有現貨，亦可能有未在鏈上可見的其他倉位。

現貨加空單，實際點樣運作？

基本架構通常是：

1. 買入或持有 ETH 現貨；
2. 賣出 ETH 永續合約或期貨，即建立空倉；
3. 目標是收取資金費率、捕捉合約相對現貨的溢價，或兩者兼得。

如果兩邊數量大致相配，ETH 上升時，現貨會賺、空倉會蝕；ETH 下跌時則相反。理想情況下，兩邊的價格損益大致抵銷，交易回報便較多來自資金費率及基差，而非 ETH 本身升跌。

永續合約沒有到期日，交易所會定期在多頭和空頭之間結算資金費率。當資金費率為正，即多頭向空頭付款，持有現貨並做空永續合約的一方就可能收取這筆費用。若永續合約或期貨價格原本高過現貨，而兩者價差之後收窄，交易者亦可能從中獲利。

不過，這些收益要扣除交易手續費、滑點、借貸或資本成本，以及維持抵押品的成本後先有意義。

9 月的數字說明咗咩，又未說明咗咩？

目前可見資料顯示：新增 16,554 ETH 現貨，對比兩個 Hyperliquid 帳戶的 120,178 ETH 空倉。1633 這支持 Abraxas 正進行對沖或相對價值交易的解讀，但公開鏈上資料仍無法交代：

• 公司在其他錢包、交易所、託管方或投資工具持有多少 ETH；
• 現貨與空倉分別何時入場、入場價是多少；
• 部分空倉是否用作對沖其他加密資產或客戶相關活動；
• 永續合約倉位有多少抵押品支持；
• 把所有持倉計算後，基金真正的淨方向敞口（net delta）是多少。

所以，見到一個大型公開空倉，唔等於可以直接斷言 Abraxas 對 ETH 或整個加密市場極度睇淡。

夏天曾維持龐大總空倉

9 月的操作，延續了 Abraxas 在夏季維持大型總空倉的模式。約在 8 月 24 日，根據鏈上追蹤報道，其在 Hyperliquid 的空倉組合接近 7.83 億美元，涵蓋 ETH、BTC、HYPE 和 SOL；此前四日，該公司據報從 Binance 提走 73,872 ETH，當時約值 1.73 億美元，同時仍維持其空倉組合。415

到 8 月 29 日，另有報道指其可見的 Hyperliquid 總空倉超過 4.72 億美元，包括 BTC、ETH、SOL 及 HYPE。32 前後數字的差異，正好說明不能把單一時點的鏈上截圖當成完整、固定的投資組合披露：價格、資金費率、市場流動性和抵押品需求一變，總倉位可以很快調整。

對沖唔等於冇風險

即使策略的設計是降低方向風險，仍然存在幾項關鍵風險：

• 對沖不完全：現貨與永續合約的數量、入場時間及交易場所未必完全一致。
• 資金費率反向：一旦資金費率轉負，空永續合約由收息變成要付費。
• 基差擴闊：衍生品與現貨的價差未必收窄，反而可能擴大。
• 保證金及爆倉風險：市場急升時，槓桿空倉會即時出現按市值計算的虧損，需補充抵押品，即使另一邊現貨其實正在升值亦然。
• 執行與平台風險：跨平台對沖牽涉流動性、智能合約、託管、交易所及對手方風險。

8 月下旬的升市正是一個壓力測試。當時報道指比特幣一周內升約 23%，至約 77,500 美元；自 8 月 19 日以來，約 25 億美元 BTC 空倉被強制平倉。20 亦有報道指出，追蹤到的 Hyperliquid 空倉在這輪升勢中出現顯著未實現虧損，但不同報道按涵蓋帳戶與投資組合範圍不同，估算不盡相同。631

重點是：一項對沖在較長時間可能仍然有經濟效益，但中途的保證金壓力可以非常大。現貨盈利可能放在另一個平台、未必可即時調動，亦可能不足以完全抵銷規模更大、帶槓桿或對沖比例不精準的空倉。

讀這筆交易，應睇「淨敞口」而唔係只睇空倉標題數字

Abraxas 兩個 Hyperliquid 帳戶持續活躍，加上同期的 ETH 現貨操作，較像是持續管理風險敞口，而非一次過的方向性沽空。真正關鍵不在於可見空倉有幾大，而是把現貨庫存、衍生品、抵押品和追蹤帳戶以外的部位全部計入後，基金究竟剩低多少淨方向敞口。

按現有鏈上報道，最合理的解讀是：Abraxas 可能正在運作一套動態調整的 carry／基差策略——持有或取得 ETH 現貨、做空永續合約，嘗試賺取資金費率和基差。不過，公開資料無法確認其完整對沖比例、策略實際盈利，亦不能斷定其最終對 ETH 的市場看法。1633

表面上，「買 ETH」同「做空 ETH」似乎互相矛盾；但對基金而言，兩邊可以同時存在，目的未必係押注 ETH 升定跌，而可能係做一種現貨加永續合約的基差交易（basis trade）。核心是利用永續合約的資金費率（funding rate）及衍生品相對現貨的價差，爭取較偏向「carry」的回報，同時盡量壓低 ETH 價格方向帶來的影響。

9 月 3 日，鏈上追蹤平台 Lookonchain 指 Abraxas Capital 買入 16,554 ETH，當時約值 3,980 萬美元；同一時間，被描述為其 Hyperliquid 對沖帳戶的兩個地址，合共持有 120,178 ETH 空倉，約值 2.914 億美元。1633

要留意的是，這次披露的現貨買入額明顯小過可見 ETH 空倉。因此，單靠這筆交易，不足以證明其 ETH 倉位已完全一對一對沖。基金可能在其他錢包、交易所、託管安排或基金載體中持有現貨，亦可能有未在鏈上可見的其他倉位。

現貨加空單，實際點樣運作？

基本架構通常是：

1. 買入或持有 ETH 現貨；
2. 賣出 ETH 永續合約或期貨，即建立空倉；
3. 目標是收取資金費率、捕捉合約相對現貨的溢價，或兩者兼得。

如果兩邊數量大致相配，ETH 上升時，現貨會賺、空倉會蝕；ETH 下跌時則相反。理想情況下，兩邊的價格損益大致抵銷，交易回報便較多來自資金費率及基差，而非 ETH 本身升跌。

永續合約沒有到期日，交易所會定期在多頭和空頭之間結算資金費率。當資金費率為正，即多頭向空頭付款，持有現貨並做空永續合約的一方就可能收取這筆費用。若永續合約或期貨價格原本高過現貨，而兩者價差之後收窄，交易者亦可能從中獲利。

不過，這些收益要扣除交易手續費、滑點、借貸或資本成本，以及維持抵押品的成本後先有意義。

9 月的數字說明咗咩，又未說明咗咩？

目前可見資料顯示：新增 16,554 ETH 現貨，對比兩個 Hyperliquid 帳戶的 120,178 ETH 空倉。1633 這支持 Abraxas 正進行對沖或相對價值交易的解讀，但公開鏈上資料仍無法交代：

• 公司在其他錢包、交易所、託管方或投資工具持有多少 ETH；
• 現貨與空倉分別何時入場、入場價是多少；
• 部分空倉是否用作對沖其他加密資產或客戶相關活動；
• 永續合約倉位有多少抵押品支持；
• 把所有持倉計算後，基金真正的淨方向敞口（net delta）是多少。

所以，見到一個大型公開空倉，唔等於可以直接斷言 Abraxas 對 ETH 或整個加密市場極度睇淡。

夏天曾維持龐大總空倉

9 月的操作，延續了 Abraxas 在夏季維持大型總空倉的模式。約在 8 月 24 日，根據鏈上追蹤報道，其在 Hyperliquid 的空倉組合接近 7.83 億美元，涵蓋 ETH、BTC、HYPE 和 SOL；此前四日，該公司據報從 Binance 提走 73,872 ETH，當時約值 1.73 億美元，同時仍維持其空倉組合。415

到 8 月 29 日，另有報道指其可見的 Hyperliquid 總空倉超過 4.72 億美元，包括 BTC、ETH、SOL 及 HYPE。32 前後數字的差異，正好說明不能把單一時點的鏈上截圖當成完整、固定的投資組合披露：價格、資金費率、市場流動性和抵押品需求一變，總倉位可以很快調整。

對沖唔等於冇風險

即使策略的設計是降低方向風險，仍然存在幾項關鍵風險：

• 對沖不完全：現貨與永續合約的數量、入場時間及交易場所未必完全一致。
• 資金費率反向：一旦資金費率轉負，空永續合約由收息變成要付費。
• 基差擴闊：衍生品與現貨的價差未必收窄，反而可能擴大。
• 保證金及爆倉風險：市場急升時，槓桿空倉會即時出現按市值計算的虧損，需補充抵押品，即使另一邊現貨其實正在升值亦然。
• 執行與平台風險：跨平台對沖牽涉流動性、智能合約、託管、交易所及對手方風險。

8 月下旬的升市正是一個壓力測試。當時報道指比特幣一周內升約 23%，至約 77,500 美元；自 8 月 19 日以來，約 25 億美元 BTC 空倉被強制平倉。20 亦有報道指出，追蹤到的 Hyperliquid 空倉在這輪升勢中出現顯著未實現虧損，但不同報道按涵蓋帳戶與投資組合範圍不同，估算不盡相同。631

重點是：一項對沖在較長時間可能仍然有經濟效益，但中途的保證金壓力可以非常大。現貨盈利可能放在另一個平台、未必可即時調動，亦可能不足以完全抵銷規模更大、帶槓桿或對沖比例不精準的空倉。

讀這筆交易，應睇「淨敞口」而唔係只睇空倉標題數字

Abraxas 兩個 Hyperliquid 帳戶持續活躍，加上同期的 ETH 現貨操作，較像是持續管理風險敞口，而非一次過的方向性沽空。真正關鍵不在於可見空倉有幾大，而是把現貨庫存、衍生品、抵押品和追蹤帳戶以外的部位全部計入後，基金究竟剩低多少淨方向敞口。

按現有鏈上報道，最合理的解讀是：Abraxas 可能正在運作一套動態調整的 carry／基差策略——持有或取得 ETH 現貨、做空永續合約，嘗試賺取資金費率和基差。不過，公開資料無法確認其完整對沖比例、策略實際盈利，亦不能斷定其最終對 ETH 的市場看法。1633