阿里巴巴為 AI 輸血：股東要先捱稀釋，等雲端生意交成績

阿里巴巴而家做緊一個相當清楚的取捨：寧願短期盈利受壓、股東持股被攤薄，都要先將晶片、算力、數據中心、模型同雲端服務整套 AI 能力砌好。方向未必難理解，但市場要見到的，不再只是 AI 發布會，而是新增容量能否帶來持續收入、使用率同每股盈利。

800 億港元配股：用股本換取 AI 擴張速度

阿里巴巴已完成 800 億港元（約 102 億美元）配股，發行 7.1 億股新股，每股作價 112.70 港元，較此前收市價折讓 8.4%。公司表示，所得淨額將全數投放在「全棧 AI」能力，包括晶片、基建，以及 AI 模型的開發和部署。1721

用配股集資的好處，是毋須額外加重債務，能較快投入一個極燒錢的運算基建周期；但代價同樣直接：新股增加，原有股東的持股比例被攤薄。消息公布後，阿里在港股早段一度跌約 8%，反映投資者正在衡量「今日攤薄」與「日後 AI 回報」之間的差距。24

今次配股並非無人問津。據報，認購訂單簿約有 280 億美元。不過，配股需求旺盛，只代表投資者願意接貨，並不等於 AI 投資最終必定有理想回報。2

雲端需求向上，集團盈利卻向下

截至 2026 年 6 月季度的業績，正好反映這場押注的兩面。阿里巴巴收入按年升 9%，但純利按年跌 75% 至 104 億元人民幣；資本開支則急升 75% 至 677 億元人民幣，主要用於擴建 AI 基建及算力容量。3141

另一邊廂，AI 雲端及算力服務收入按年升 45% 至 484 億元人民幣；該分部經調整 EBITA 利潤率達 12%。這至少顯示，雲端業務本身已有營運槓桿的跡象，即收入增加時，分部盈利能力亦可改善；但仍未足以抵銷整個集團在投資期的盈利壓力。3534

整件事可以簡單理解為：

• 前期成本很重： 晶片、數據中心、伺服器算力和模型研發，往往要先花錢，收入未必即時追得上。
• 回報路徑存在： 客戶一旦採用阿里的 AI 模型，通常亦可能使用其雲端算力、儲存及其他平台服務。
• 風險在於利用率： 如果需求、定價或容量使用率不及預期，折舊與持續資本開支便可能拖累盈利更長時間。

所以，阿里現階段不是要守住短期利潤率，而是要爭取企業 AI 工作負載的長線位置。

Wan3.0：不是只「曬技術」，而是接上雲端收費

Wan3.0 是阿里最新的 AI 影片生成模型。它的關鍵不只是能生成影片，而是已經透過阿里雲 Model Studio 作商業分發。其 API 收費由每秒 0.05 美元的 480p 影片起，720p 為每秒 0.10 美元，1080p 則為每秒 0.20 美元。11

這種按用量收費的模式，提供了較直接的收入渠道：客戶每生成一段影片便付費。再進一步看，模型使用量增加，也可能帶動算力和儲存等周邊雲端服務需求，這正是阿里要由晶片、基建一路做到模型及開發者服務的戰略邏輯。

不過，低入場價可以幫助推廣，並不保證賺錢。Wan3.0 的商業價值，仍要看客戶量、留存率、推理成本，以及用戶會否進一步轉用更多阿里雲服務。

市場為何未肯完全買單？

市場的保留其實不難明白：配股即時造成攤薄，作價又有折讓，而且發生在季度純利大跌之後。資本開支的壓力今天已經入帳，但 AI 基建何時產生足夠回報，仍需要時間驗證。232

真正的問題不是 AI 重不重要，而是阿里能否靠新增的雲端和模型收入，賺回新增資本、後續折舊，並補償現有股東被攤薄後的每股價值。

因此，投資者下一步應重點留意：

1. AI 雲端及算力服務的高增長能否延續；
2. 雲端分部利潤率能否繼續改善；
3. 新建算力的使用率是否提升；
4. 集團整體盈利何時趨於穩定並回升。

Goldman Sachs 為何仍維持「買入」？

Goldman Sachs 的正面看法，本質上是對未來盈利的判斷。該行在 6 月維持阿里巴巴「買入」評級，認為每股盈利（EPS）的下調周期接近見底，並預期下半年盈利能力改善；阿里的 AI 及雲端運算領先地位，是其理據之一。23

這個「買入」論點成立，取決於幾件事能否同步發生：

1. AI 雲端需求維持強勁。 最新的 45% 增長是好開始，但隨着公司大幅增加容量，增長必須持續。3235
2. 規模要轉化成經濟效益。 12% 的雲端 EBITA 利潤率提供了初步證據，但未解除集團盈利受壓的問題。34
3. 新資金要變成有效產能。 配股所得全數投進全棧 AI，最終回報取決於客戶是否願意為這套基建與服務埋單。17
4. 核心業務要撐得住投資期。 如果整體盈利回暖，市場對 AI 投資長期侵蝕盈利的憂慮自然會減輕。

結論：阿里已經落注，現在輪到交功課

阿里巴巴選擇以融資和產品商業化，優先於保護短期盈利。800 億港元配股為晶片、基建和模型提供彈藥；AI 雲端及算力服務增長 45%，顯示需求並非空談；Wan3.0 則開出一條可按用量計費的模型收入路徑。173511

但高增長本身未足以證明策略成功。季度純利跌 75%、資本開支上升，加上股東攤薄，意味阿里必須證明雲端及模型服務可擴大成可持續的每股盈利。Goldman Sachs 的樂觀預測並非沒有根據，但市場的審慎，同樣來自一個很現實的疑問：這筆 AI 投資，究竟要幾耐、又要幾多錢，先至回本？2332