中東油運受阻：每桶原油送到煉油廠的成本，正被重新定價

原油市場而家面對一個很現實的限制：一桶油只有在能夠裝船、投保、運送並交付後，先真正有價值。霍爾木茲海峽附近航運遇襲，加上沙特阿拉伯東西輸油管一度停運，令海灣原油可以外運的路線收窄；物流成本及交付風險，因而成為油價的核心部分。1721

沙特東西輸油管停運，少咗一條關鍵「繞路」

沙特的東西輸油管橫跨全國，通往紅海，原本是毋須依賴霍爾木茲海峽運出原油的重要通道。沙特官員表示，該管道在9月10日至11日遭由伊拉克境內發射的無人機襲擊後暫時關閉。2223

影響不止是產量可能受威脅，而是本來用作避開受阻水道的後備路線也失效。路透社引述交易員及沙特買家估計，若管道持續停運，沙特在紅海出口港延布（Yanbu）的原油庫存，只足以維持出口約5至7日。21

換句話講，市場實際可用的出口選項更少。買家除咗睇某一級原油的報價，亦要更重視裝貨地點、航線安全、油輪供應及保險安排。

運費與物流，正在主導「到岸價」

當油輪航道變得稀缺或高風險，運費足以食掉較低基準油價所帶來的優勢。對亞洲煉油商而言，最重要的比較愈來愈不是出口碼頭的報價，而是貨物運抵煉油廠後的實際成本。

這會改變採購取向：

• 安全、鄰近而且可即時裝運的貨源更值錢。 即使另一種原油的牌價較低，能經正常路線出貨的原油仍可能有溢價。
• 長途替代貨源的可靠性下降。 海灣以外的原油可分散供應風險，但航程較長，買家會更受制於高運費及油輪是否有位。
• 輸油管與港口能力都變成左右市場的資產。 東西輸油管停運正好反映，避開霍爾木茲海峽的替代方案本身亦可能成為瓶頸。

結果是，基準油價與即期實貨的取得成本之間，差距可能擴大。國際能源署（IEA）表示，9月中布蘭特原油約每桶105美元，較8月初高21美元，亦較戰前水平高45%；同時實貨基準價格明顯更高。41

地緣政治風險溢價進一步反映在油價

隨着衝突擴大、供應航線再受壓，原油基準價格上升。9月14日，在沙特能源設施遇襲及船隻受攻擊加劇供應憂慮後，布蘭特原油收報每桶105.68美元，WTI收報101.39美元。17 其後交易中，布蘭特曾升至108.48美元，WTI升至103.58美元。45

中國市場對即期供應的憂慮更為突出。上海國際能源交易中心的人民幣原油期貨升至每桶929.4元人民幣、約138.50美元的紀錄高位，是該合約自2018年推出以來最高。35

這些升幅不代表油價已形成永久的新底部，但說明航線安全惡化時，市場可以幾快重估價格。若航運安全、基建維修或外交進展有好消息，風險溢價可能回落；若再有襲擊或停運拖長，溢價則可能維持更久。

日本面對最直接的進口安全考驗

日本的風險尤其高：約95%石油進口來自中東，而歷來約70%會經霍爾木茲海峽。23 路透社報道，日本持有相當於254日消耗量的緊急石油儲備，短期緩衝相當可觀。2

不過，有庫存不等於補貨問題消失。替代原油必須有足夠供應、價格具競爭力、適合煉油廠處理，而且最終要能夠實際交付。若多個亞洲買家同時搶購非海灣或毋須經霍爾木茲海峽的原油，競爭自然會推高替代貨源的到岸成本。

日本已從政策層面作出回應。其能源韌性計劃包括支持可繞過霍爾木茲海峽的輸油管項目，反映替代航線與替代供應商同樣具戰略價值。1

中國有採購能力，但並非免疫

中國人民幣原油期貨創紀錄，顯示當地煉油商同樣面對安全貨源收緊的市場。35 作為全球最大原油進口國，中國可向較廣泛的產油國採購，但若航線受限、運費上升，從大西洋盆地或其他遠方地區調貨的成本亦會增加。

關鍵不在於理論上有沒有替代貨源，而是足夠數量能否快速運抵中國煉油廠，且成本不會嚴重破壞煉油利潤。若中斷持續，原料成本將受壓，而可迅速、安全運抵的即期原油會更有價值。

美國原油可幫手，但不能完全替代

美國原油毋須經霍爾木茲海峽，可為亞洲需求提供部分緩衝；但它仍屬長途貨源。當油輪租金與航程風險上升，運費可以吞噬基準油價折讓，削弱以往的出口套利空間。

因此，亞洲煉油商未必一定揀牌價最低的原油，而會偏向較易取得的貨源。在由物流主導的市場，最有競爭力的原油不一定最平，而是航線、交貨時間及保險不確定性最低的一船貨。

接下來要睇甚麼？

決定性因素是中斷會持續幾耐。若東西輸油管迅速復運、航行條件改善，異常高企的運費與地緣政治溢價有機會回落；若中斷持續，影響會更趨結構性：非海灣供應競爭加劇、庫存被消耗、煉油廠開工率或會下降，亞洲的到岸油價亦會更高。

現時市場訊息很清楚：能源安全的價格，已不止由油井出口那一刻決定，而是由產油國到煉油廠之間的每一個環節共同定價。