新興市場套利交易2025年大勝：2026年升勢仲可以捱幾耐？

所謂貨幣套利交易，簡單講就係借入低息貨幣，再將資金投放到利率較高嘅貨幣或資產。喺新興市場版本入面，投資者通常用美元等相對低成本貨幣融資，再買入高息新興市場貨幣或者以當地貨幣計價嘅債券。49

呢個策略喺2025年交出異常強勁嘅成績，去到2026年初仍然保持韌力。彭博一項指標2025年升約17%，係2009年以來最佳表現；另一份報道就形容美元融資新興市場套利交易錄得2008年以來最長連勝。46 不過要留意，套利回報唔係保證收息：如果目標貨幣突然貶值，幾個月累積落嚟嘅利息，短時間內都可以輸返晒。

點解美元融資套利交易2025年咁順風？

息差夠闊，提供較厚利差緩衝

交易首先受惠於融資成本同新興市場利率之間嘅巨大差距。有啲市場即使扣除通脹，實質利率仍然相當吸引。路透報道， 多明尼加共和國、加納同贊比亞嘅一年期實質收益率高過5%；埃及、烏干達同烏克蘭更加高過10%。但高通脹亦提醒投資者，單睇表面利率可能會誤判回報。1

土耳其就係高息套利機會嘅代表之一。分析師持續關注土耳其里拉，因為緊縮貨幣政策同高利率提供可觀息差緩衝；同時，倉位過度集中及當地特有風險亦不容忽視。78

真正要計嘅係總回報，而唔係央行政策利率一個數字：

套利回報約等於：利率優勢＋貨幣變動＋債券價格變動－融資及交易成本。

如果貨幣貶值幅度大過利率優勢，一個睇落高息嘅倉位，最後仍然可以變成虧損。因此，實質利率、通脹預期、流動性同央行政策公信力，重要性唔低過名義利率。123

美元轉弱，融資同目標貨幣兩邊都受惠

2025年大部分時間美元偏弱，令美元成為相當方便嘅融資貨幣。投資者可以用相對低成本借美元，再買入高息新興市場資產；而融資貨幣本身升值嘅壓力亦較細。路透報道，美元融資倉位重新流入印尼盾、印度盧比、巴西雷亞爾同土耳其里拉等貨幣。3

資金流向亦加強咗呢個效果。J. Safra Sarasin引用嘅研究指出，美元貶值同美國政策利率下降，係資金流入新興市場資產嘅重要推動因素；其中美元走勢對當地貨幣債券尤其關鍵。38

波幅低，令高息看起來更加抵食

當目標貨幣相對穩定，套利交易最吸引：投資者可以收取息差，而唔需要即時承受大幅匯兌損失。彭博同ING都將外匯波幅下降視為策略表現良好嘅核心原因；ING亦強調，評估機會時要睇套利回報相對於波幅有幾多。410

但亦正因為市場平靜，交易有時會喺最危險之前顯得最安全。低波幅容易鼓勵投資者加槓桿、加大倉位；一旦波幅突然上升，持倉成本同時增加，止蝕盤、保證金要求同風險上限就可能迫使大家一齊沽貨。

經濟有韌力，支撐新興市場資產

整體環境亦有利新興市場債券同貨幣。投資經理表示，經濟韌力、較低波幅、套利收益同有利技術因素，令佢哋對新興市場債務保持較正面看法；不過，各國財政同政治風險差異可以非常大。3640

今次並唔係所有新興市場一齊升。表現較佳嘅機會，主要集中喺高息之餘，亦具備可信貨幣政策、通脹改善、外部緩衝或者較高市場流動性嘅國家。

2026年有咩變化？

2026年嘅故事，冇2025年咁一面倒。早期報道顯示動力仍在：截至1月下旬，一項同彭博相關嘅指標年初至今升約1.3%。6 不過，隨住美元重新轉強，交易員開始更多用歐元、澳洲元等貨幣，取代美元為新興市場套利倉位融資。2

呢個轉變好重要，因為它顯示套利交易唔係單純押注「美元一定要跌」。佢其實係相對價值策略，回報取決於融資貨幣、目標貨幣、利率預期同市場波幅。即使美元轉強，交易仍然可以有吸引力，但最合適嘅融資貨幣可能已經換咗。

2026年餘下時間：仲有冇得玩？

機構對新興市場債務嘅基本看法係審慎樂觀，而唔係無差別唱好。只要通脹受控、全球經濟唔出現急劇衰退，外匯波幅維持可控，套利交易仍然有機會繼續帶來回報。3640

較可持續嘅做法，似乎會係揀市場，而唔係買入一籃子新興市場貨幣。投資者會較重視以下條件：

• 有正實質收益率，而唔係只得高名義利率；
• 央行政策可信，而且利率仍然足夠具限制性；
• 財政同政治風險可管理；
• 有足夠外部融資或者經常帳支持；以及
• 貨幣同債券市場具備一定流動性。

預期新興市場央行2026年繼續減息，係其中一個限制因素。有一份展望估計，2026年政策利率中位數或下降約50個基點，即約0.5厘，意味住部分息差優勢可能逐步收窄。35 當利率下降，貨幣穩定性就更加重要，因為可以用嚟抵銷貶值嘅利息收入少咗。

Franklin Templeton亦認為，2026年新興市場表現應該更多由套利收益推動，而唔係靠風險息差全面收窄；即使只有部分新興市場貨幣跑贏，亦唔代表美元需要全面崩跌。37

咩因素可以令升浪反轉？

聯儲局轉鷹，或者美元突然抽升

如果美國通脹持續頑強、聯儲局態度轉強硬，或者美國國債孳息率上升，美元融資相對成本就會增加，新興市場資產吸引力亦可能下降。美元急升尤其不利，因為投資者可能同時面對融資成本上升，以及目標貨幣貶值嘅雙重打擊。

新興市場本身亦有相反方向嘅風險：如果減息速度快過預期，息差緩衝就會收窄。3536

波幅急升，引發槓桿平倉

2024年8月日圓套利交易拆倉，展示咗呢類交易嘅機械性弱點。利率預期改變，加上市場波幅急升，令高槓桿倉位承壓。國際結算銀行指出，較高保證金要求同去槓桿化放大咗跌勢，令原本建立喺低波幅假設上嘅策略被迫平倉。4647

美元融資嘅新興市場倉位，即使唔係用日圓借錢，都可能經歷類似過程：

1. 利率預期或者風險胃納改變；
2. 融資貨幣轉強，或者目標貨幣下跌；
3. 外匯波幅上升，槓桿成本增加；
4. 止蝕、追繳保證金同風險上限迫使投資者沽貨；
5. 沽壓令新興市場貨幣同債券進一步下跌，放大原先損失。

日圓轉強，牽動共同槓桿

2024年事件亦說明，日圓政策影響可以超越單純嘅日圓融資交易。日圓係主要融資貨幣之一，若果突然大幅升值，投資者可能跨市場減持槓桿倉位。路透形容，2024年拆倉同日本加息、日圓波動，以及市場對美國政策預期改變有關。43

當然，唔代表所有美元融資新興市場交易都會用完全相同方式拆倉；但融資貨幣、抵押品同投資組合風險上限，的確可以將表面上互不相關嘅倉位連埋一齊。

地緣政治、油價同食品價格衝擊

中東局勢進一步升溫，或者能源價格長期受壓，可能推高通脹、拖慢增長，並打擊依賴進口能源嘅新興市場經常帳。投資研究將地緣政治、商品價格波動、衰退風險同科技周期調整，列為新興市場債務嘅主要風險。36

食品通脹亦係另一個壓力點。路透報道，美國國家海洋暨大氣總署預測2026年10月至12月出現非常強勁厄爾尼諾現象嘅機率為81%；能源同肥料成本上升，加上穀物運輸受阻，可能令亞洲同拉丁美洲嘅食品價格風險加劇。1718 摩根士丹利亦指出，降雨減少可能影響印度、泰國及東南亞嘅甘蔗產量，進而影響通脹同金融市場。22

食品或能源衝擊可以透過兩條路打擊套利交易：一方面直接削弱目標貨幣，另一方面迫使當地央行延後減息，甚至重新收緊政策，與投資者原本預期嘅寬鬆環境背道而馳。

巴西大選同財政風險

巴西一直係較有回報嘅套利市場，但正因為交易成功，亦更容易出現倉位過度集中。彭博報道，大選憂慮令部分投資者開始減持巴西相關交易。19

如果巴西雷亞爾跌幅夠大，當地資產賺到嘅利息可能完全抵銷唔到匯兌損失。巴西對商品市場嘅依賴亦增加另一重風險：中國需求轉弱、商品價格下跌，或者市場擔心財政政策，都可能削弱雷亞爾支持。1926

商品同科技資產重新定價

巴西雷亞爾、哥倫比亞披索同南非蘭特等商品相關貨幣，可以受惠於強勁商品價格；但如果全球增長放慢或者中國需求減弱，支持亦可以好快消失。研究指出，2026至2027年商品市場仍然面對地緣政治同氣候風險。20

另一條可能嘅風險渠道，係亞洲人工智能相關股票大幅調整，繼而收緊金融環境並觸發新興市場資金流出。不過，目前資料只支持將人工智能及科技周期風險視為情境風險，未足以證明人工智能逆轉已經係新興市場套利轉弱嘅主要原因。2836

歷次拆倉帶來嘅實際教訓

2008年金融危機同2024年8月事件並唔係同一回事，但兩者都有一個值得記住嘅共同點：套利交易往往係慢慢累積利潤，當融資成本、波幅或者市場風險承受能力重新定價時，損失就可能一下子出現。464757

所以，套利升浪唔需要等到新興市場基本面全面崩壞先會逆轉。只要收益同貨幣風險之間嘅關係輕微改變，已經可能足以觸發拆倉。值得密切留意嘅指標包括：

• 美國通脹、國債孳息率同聯儲局利率預期；
• 美元同日圓走勢；
• 新興市場隱含外匯波幅；
• 新興市場央行減息速度；
• 新興市場債券及貨幣基金資金流；
• 石油、肥料同食品價格；
• 巴西財政及大選消息；以及
• 高息貨幣嘅貶值幅度，仲係咪低過其套利收益。

結論

美元融資新興市場套利交易2025年表現出色，係因為幾個有利條件同時出現：息差闊、美元偏弱、波幅低、全球經濟有韌力，加上投資者需求強勁。交易去到2026年仍然有得做，但最容易賺錢嘅階段可能已經過去。

較穩妥嘅展望係「選擇性看好」，而唔係全面追捧。只要實質收益率、政策公信力同外部基本面夠強，套利仍可能帶來回報；但呢個策略始終存在不對稱風險：穩定收息好多個月，可能敵唔過融資貨幣、當地匯率或者全球波幅一次急轉彎。