代幣化股票市場衝上28億美元：Robinhood、BNB Chain加速普及

區塊鏈排名會隨日期及計算指標改變。Token Terminal在7月的一個快照顯示，Ethereum佔代幣化股票市值34%，BNB Chain佔30%，Solana佔23%，三者合計約87%。

較後的一個價值快照則顯示，BNB Chain約有9.469億美元代幣化股票及ETF，Ethereum約7.874億美元，Solana約6.187億美元，BNB Chain按該口徑排第一。

另一項8月估算則把市場分布列為Ethereum 49%、Solana 23%及BNB Chain 22%。

表面上排名有變，未必代表其中一項數據出錯，較常見的原因包括：

• 觀察日期不同；
• 計算股票，還是股票加ETF；
• 統計已發行資產，還是部署到DeFi錢包的資產；
• 新產品推出、跨鏈遷移及獎勵計劃令市場短期內急速變化。

較穩定的結論係：Ethereum、BNB Chain及Solana佔據大部分已測量的代幣化股票價值，但三者的先後次序可以好快反轉。

持有人多，不代表資金最多

今次擴張亦揭示一個容易混淆的分別：持有人數量同市場價值，根本係兩回事。

BNB Chain及Robinhood Chain在最新引用數據中，各自接近50萬名持有人；Solana約有33.2萬名。 Robinhood的例子尤其清楚：Robinhood Chain推出後不久，已吸引約32.8萬名持有人，但其代幣化股票價值仍低於較大型發行商。

大量持有人可能反映零售投資者分發廣泛、入場金額較低，並不代表平台保管最多資產，或者擁有最深的流動性。

換句話講，錢包地址可以比資產託管規模增長得更快。消費者應用程式及券商可以短時間內帶來大量鏈上地址，但市場大部分價值仍可能集中在少數機構發行商手上。

Ondo、bStocks、xStocks領跑發行商競賽

8月中一個市場快照顯示，三個平台合共佔報告代幣化股票價值約77%：

• Ondo Finance：約9.57億美元；
• Binance bStocks：約6.22億美元；
• Backed Finance的xStocks：約6億美元。

Binance的bStocks展示了交易所主導產品可以幾快做大。Binance表示，bStocks市值已超過5億美元，累計交易量達87億美元；7月鏈上交易量則報告為74億美元。

Ondo採取的路線有所不同，較似發行及分發層，將代幣化股票及ETF接入交易所、錢包及其他鏈上平台。Binance亦已透過Binance Alpha提供Ondo的代幣化證券，並按相關產品框架將其分類為證券。

Backed的xStocks則較接近跨平台模式。產品在Solana及Ethereum推出，並透過包括Kraken在內的合作夥伴，面向符合資格的非美國用戶。

於是，一個看似簡單的「股票代幣」，背後可能同時涉及發行商、交易所、區塊鏈、託管機構，以及不同地區的投資者資格規則。

Robinhood、Kraken、Coinbase各自點部署？

Robinhood：用零售分發帶動自家網絡

Robinhood最初向符合資格的歐盟及歐洲經濟區（EEA）用戶提供代幣化美國股票及ETF，之後推出Robinhood Chain。這是一條兼容Ethereum、以Arbitrum技術打造的Layer 2網絡，並支援符合資格的代幣化股票全天候交易。

Robinhood的優勢在於應用程式分發：用戶毋須先熟悉複雜的鏈上工具，就可能透過熟悉的投資平台接觸相關產品。

不過，產品結構同樣重要。公開報道指Robinhood Stock Tokens屬於追蹤相關股票價格的工具，持有人並非直接擁有該股票，亦不享有投票權或股東權利。

Kraken：以xStocks提供鏈上投資敞口

Kraken透過與Backed合作，向符合資格的非美國客戶提供xStocks，讓用戶取得美國股票的代幣化投資敞口。

這種模式由專門發行商處理資產及產品結構，再由成熟交易所負責面向客戶的分發，將發行與交易入口分開處理。

Coinbase及Base：準備直接一比一支持的方案

Coinbase及Base據報正為非美國客戶開發一比一支持的代幣化股票產品，試圖與Robinhood及Kraken的方案競爭。不過，現有報道對託管、發行、用戶資格及監管安排仍未交代完整。

三種模式背後的商業方向大致相同：把券商式用戶體驗，接上錢包可轉移性、穩定幣入金、全天候交易，以及日後接入DeFi的可能性。

代幣化正由加密產品走向金融市場基建

市場活動亦開始吸引傳統金融基礎設施參與。Ondo Finance與Broadridge的合作宣布，BlackRock旗下iShares Core S&P 500 ETF（IVV）及Micron股份會由第三方在公鏈上進行代幣化，同時保留現有美國監管及市場基礎設施安排。公告表示，代幣持有人可以收到監管披露，並參與代理投票。

這種模式，與單純追蹤股票價格的代幣有實質分別。視乎發行商及司法管轄區，代幣可能是：

• 有資產直接支持的證券；
• 證書或票據；
• 衍生工具；
• 發行商支持的債權；或
• 其他擁有有限、甚至沒有股東權利的結構性產品。

因此，投資者不能只看代幣名稱或價格走勢，還要查清楚法律關係：持有人有沒有法定所有權？有沒有股息、投票、贖回權？如果發行商或託管人倒閉，又有甚麼保障？

穩定幣則是另一層重要基建。Binance的bStocks資料以USDC及USDT作為資金通道，以BNB Chain作為結算網絡。在更廣泛的代幣化市場設計中，穩定幣可以支援入金、抵押品轉移、結算及跨境支付，而代幣化證券則提供投資敞口。

至於Meritz Securities目前在代幣化股票市場的實際活動，現有資料不足以與領先發行商作出量化比較，因此不宜在沒有更多證據下，為該公司賦予一個可量度的市場角色。

代幣化有可能改善甚麼？

如果法律及市場結構設計完善，代幣化股票可能帶來以下好處：

• **較低面額入場：**符合資格的用戶或可用較低金額取得投資敞口。
• **延長交易時間：**鏈上市場可支援傳統交易所開市時間以外的交易，但實際上仍取決於流動性及產品限制。
• **可編程結算：**轉讓、合規檢查、抵押品管理及部分公司行動，可以透過軟件協調。
• **更多分發渠道：**發行商可經由交易所、錢包、券商及去中心化應用程式接觸用戶。
• **較易對賬及審計：**公鏈交易紀錄有助核對資產流轉，但前提是錢包活動能夠同可靠的身份及平台數據連接。

不過，這些都是潛在優勢，並非自動出現的保證。代幣化主要改變技術及分發層，並不會自動消除託管、合規、流動性或交易對手風險。

投資者最需要留意的風險

投資者保障

最基本的問題係：買家到底買咗甚麼？產品披露應清楚列出發行商、託管人、支持資產、贖回流程、股息安排、投票權，以及中介機構無力償債時的保障。

市場監察

跨多條區塊鏈、全天候運作的市場，可能令流動性分散，亦增加偵測操縱市場、洗售交易、內幕交易，以及代幣價格偏離相關股票價格的難度。

跨境合規

一個追蹤美國股票的代幣，可能由境外發行商推出，經全球交易所分發，以穩定幣入金，再放入用戶自我保管錢包。這種組合可能同時涉及證券法、牌照、反洗錢及客戶身份識別、制裁、稅務、託管及申報責任。

技術及法律最終性

智能合約漏洞、跨鏈橋故障、私鑰遺失、預言機錯誤、發行商破產，以及各方對法律所有權的理解不一致，都可能影響代幣本身，即使相關股票仍然正常交易。

流動性及定價

如果做市商不足、贖回機制有限，或者交易入口受限制，代幣可能相對相關股票出現溢價或折讓。報告交易量高，亦不等於市場有足夠的雙向深度，能夠承受劇烈波動。

增長是真的，但仍未取代傳統股票市場

按約28億美元計，代幣化股票相對全球上市股票市場仍然非常細。這個規模提醒市場：目前的重點仍然是試驗金融產品的分發、結算及所有權基建，而不是取代傳統股票交易所。

下一階段的成敗，將不應只看發行了多少個代幣，而要看行業能否提供法律上站得住腳的所有權、可靠託管、充足流動性、透明披露，以及一致的跨境監管。

市場急速增長，證明市場確實有對鏈上投資入口的需求；但產品結構尚未完全成熟，亦代表「增長快」本身，還不足以證明這已是一個成熟的金融市場。