Big Tech 的 AI 借貸潮，正重新塑造全球債券市場

真正需要的資金可能更多。摩根士丹利估計，截至 2028 年，數據中心及相關硬件的總投資額可能達 3 萬億美元，其中約一半或要靠外部信貸市場提供。 另一項公布的估算則指，在總額 3.2 萬億美元之中，約 1.75 萬億美元可能需要由信貸市場籌集。 這些都是前瞻性預測，並非已經落實的總額，而且結果取決於研究如何界定 AI 基建及融資。

Alphabet 進軍澳洲元債市，反映借貸潮已經全球化

Alphabet 首次發行澳洲元債券，是這股國際化趨勢的明顯例子。8 月 19 日，Google 母公司透過 3 年、5 年、10 年及 20 年期債券，合共集資 55 億澳元。投資者認購額超過 180 億澳元，是發行額的三倍以上。

20 年期債券的收益率為 6.98%，接近 7%。 這宗交易被形容為首宗由 AI hyperscaler 發行的澳洲元債券，亦是澳洲市場歷來最大宗企業債券交易。

這宗交易有兩個重點。第一，hyperscaler 並不只依賴美國投資者。第二，以不同貨幣發債，可以接觸新的資金來源，但投資者亦要面對匯率管理及不同市場結構帶來的額外考慮。

Alphabet 早已活躍於歐元、英鎊、瑞士法郎及日圓企業債市場。Amazon 在 3 月發行的 145 億歐元、分八部分債券，據報是歐元企業債市場歷來最大宗交易。 這些公司正將融資需要分散到不同貨幣及投資者群，而不是要求單一市場吸收整個 AI 基建投資潮。

國債市場本身亦正面對艱難環境

AI 借貸加速之際，各國政府同樣需要籌集大量長期資金。當 AI 公司及政府同步增加債券供應，主要經濟體的實質借貸成本已升至逾十年高位。Reuters 報道，美國 30 年期實質國債收益率約為 3%，接近 18 年高位。

美國名義 30 年期國債收益率亦曾升穿 5.3%，是 2007 年以來最高水平之一；當時市場同時關注通脹、財政壓力、地緣政治不確定性，以及接近 40 萬億美元的美國國債。

這種環境會令整個固定收益市場更加難做：投資者有更多企業債選擇，但如果要將資金鎖定 10 年、20 年甚至更久，亦會要求更高回報。結果可以是企業債及政府債券收益率一齊上升，即使市場仍然有相當強的需求。

較準確的理解是，AI 債務屬於「加劇因素」，而非唯一解釋。AI 借貸增加資金競爭，可能推高期限溢價；但通脹、政府財政借貸及宏觀經濟風險，亦可以各自推高國債收益率。

4.75% 至 8% 收益率，對收息投資者代表甚麼？

Hyperscaler 債券目前可提供約 4.75% 至 8% 的收益率，視乎發行人及年期而定。這些債券很多屬於投資級，而且年期偏長，因此對着重現金收入的投資者有一定吸引力。

但單看息率並不足以完成投資分析。

可能的好處

• 名義收入較高： 相比年期相若的政府債券，部分長年期企業債可以提供更高現金收入。
• 發行人規模大、知名度高： Alphabet、Amazon 及 Meta 的業務和資產負債表，與小型 AI 公司或投機性基建項目有明顯分別。
• 機構需求仍然強： Alphabet 澳洲元債券超過 180 億澳元的認購額，反映大型機構仍願意為知名科技企業提供資金。
• 貨幣及年期選擇更多： 國際發債可擴大投資者可選的市場及年期，但同時會帶來額外風險。

投資者要分開處理的風險

久期風險。 不少較高收益率來自長年期債券。如果市場收益率繼續上升，現有債券價格可以大幅下跌。10 年或 20 年期債券即使票面息率吸引，亦不代表沒有市價波動風險。

信用及利差風險。 Alphabet、Amazon 或 Meta 母公司發行的債務，並不等同於數據中心發展商、設備供應商、小型 AI 公司或特殊目的項目公司發行的債務。投資者要研究債券的優先級、抵押品、擔保、租賃安排及結構性次級地位，不能只看「AI 債券」這個標籤。

AI 收入風險。 很多借貸在 AI 基建的長期回報尚未完全證實之前已經發生。如果 AI 變現速度低過預期、資本開支持續增加，或者雲端及 AI 利潤率受競爭擠壓，即使發行人仍然是投資級，信用利差亦可能擴闊。

市場吸收風險。 認購額強勁，不代表未來新增供應都可以按今日價格順利吸收。Barclays 分析師警告，投資級債券市場未必能夠容納 hyperscaler 預期的全部融資需要。 當發債量繼續增加，借款人可能要提供更高息率、轉向私人信貸、發行股票，或者採用更複雜的融資結構。

貨幣及流動性風險。 澳洲元、歐元或其他貨幣債券會令投資者承受匯率變動及不同流動性環境。貨幣對沖可以降低部分匯率風險，但對沖本身有成本，亦有執行風險。

對投資者的實際結論

AI 借貸已經成為全球資本市場的新需求來源，亦是長期投資者考慮政府債券以外選項時，一個愈來愈實在的替代品。最穩妥的結論不是「AI 導致債券市場崩跌」，而是：在政府大舉借貸、投資者重新評估通脹及久期風險之際，AI 債務潮令市場需要吸收的融資量進一步增加。

對收息組合而言，hyperscaler 債券較適合被視為多元化信用資產配置，而不是國債的直接替代品。實際部署時，應比較收益率與債券年期，研究發行人的資產負債表及債務優先級，分散到不同到期日，管理貨幣風險；至於最高接近 8% 的收益率，除非已經完全了解當中的項目、流動性、槓桿及結構風險，否則不宜只為追息而投資。