AI 借貸潮，點樣改寫信貸市場？

明明現金充裕，點解仲要借？

對一向主要靠內部現金流投資的科技巨企來講，呢個轉變相當值得留意。AI 基建唔係單買幾部伺服器咁簡單，而係要同時投入先進處理器、網絡設備、土地、數據中心大樓、冷卻系統，以及穩定電力供應。支出會先發生，但 AI 服務最終可以帶來幾多收入，仍然未完全確定。

Reuters 報道，科技公司的合計支出預計在 2026 年超過 7,300 億美元，高於早前約 7,000 億美元的估算。 其他報道所提供的超大規模雲端服務商資本開支估算甚至更高，反映市場仍然未能確定今次基建擴張的最終規模。

借債可以令公司先起工程、先鎖定晶片、電力同數據中心容量，唔使等到未來 AI 收入完全落袋先行動。租賃、股權融資、私人信貸、基建基金同合營安排，亦令資金來源更加多元。

但代價係，執行風險會由企業現金戶口，部分轉移到債券持有人、貸款人同項目投資者身上。

信貸市場有咩變化？

最即時的影響，係投資級公司債供應大幅增加，而且不少債券屬於長年期債務。科技公司發債越多，投資者就越需要選擇：究竟吸收幾多新債，以及要收取幾高回報先值得承擔風險。Reuters 指出，隨着需求降溫，大型發行商要以逐步上升的收益率借錢。

對其他企業借款者來講，影響亦唔止於科技板塊。因為大家爭取的，往往係同一批對債券年期敏感的投資者。大量科技債進場，可能帶來：

• 投資者要求更高收益率；
• 信貸息差擴闊；
• 新債需要提供更大「新發行優惠」；
• 再融資成本上升；以及
• 更多公司轉用非美元、私人市場或表外融資。

至於美國國債市場，影響就較間接。企業大量發債會增加對長年期資金的競爭，亦可能對長債收益率構成壓力；但國債收益率始終主要由宏觀經濟、通脹預期、貨幣政策同政府發債供應決定。AI 借貸係額外的長年期資金需求，唔可以單獨解釋國債市場的所有變化。

國際結算銀行亦指出，超大規模雲端服務商的債券發行急升，而且大部分屬長期借款；當投資者開始質疑相關項目最終回報，評級較低的發行商，其信用違約掉期（CDS）息差尤其明顯擴闊。

NVIDIA 想開闢另一條融資渠道

NVIDIA 於 8 月宣布與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 及 KKR 合作，建立獨立的運算融資平台，目標係長遠動員超過 5,000 億美元第三方資本。

呢個模式唔等於單純叫 NVIDIA 或某間雲端巨企再發一批公司債。構想係由外部投資者透過專門資金池，為數據中心、電力基建、AI 工廠同 NVIDIA 硬件提供資金。NVIDIA 將「運算能力」及完整 AI 基建描述成一種可以投資的資產類別。

如果模式成功，部分基建資產就唔需要全部直接放在超大規模雲端服務商的資產負債表上，亦可以將 AI 項目連接到私人股權、私人信貸、基建基金同項目融資投資者。

但資產離開母公司資產負債表，唔代表風險消失，只係改變咗由邊個持有資產、邊個借錢，以及當使用率或收入低過預期時，邊個承受損失。

投資者最擔心咩？

1. 長期利率上升，令整個基建計劃更昂貴

長期美國國債收益率上升，會推高公司債、租賃同項目貸款的總融資成本，亦會降低遙遠未來 AI 現金流的現值。利率低時看似吸引的商業模式，當項目需要負擔更高利息，回報可能就冇咁靚。

2. AI 收入可能遲過債務承諾到期

基建融資往往在設施完全投入使用前幾年已經安排好。問題係，還本付息有固定時間表，但運算需求同 AI 產品收入可能慢慢先建立。

所以，核心問題唔係超大規模雲端服務商仲借唔借到錢——好多公司目前仍有相當財務能力；真正要問的是，整體借貸增長會唔會快過持久的 AI 需求同現金收入增長。

3. Oracle 顯示信貸憂慮可以變成公司個案

Oracle 正成為市場密切留意的案例。公司一方面積極為 AI 擴張融資，另一方面相對較容易受到槓桿水平同再融資環境影響。報道指 Oracle 的信用違約掉期息差曾大幅擴闊，但不同來源及日期的實際水平並不一致。

CDS 息差擴闊，唔代表公司即將違約；它表示為公司債務購買違約保障的成本上升，亦反映投資者要求更多補償，以承擔其認為增加了的信貸風險。

4. GPU 可能造成資產與負債年期錯配

AI 硬件的經濟價值，可能比用來融資的債券或基建貸款更快下跌。如果新一代處理器令現有 GPU 競爭力下降，或者設備使用率低過預期，抵押品價值就可能下跌，但債務仍然要照還。

呢種風險同一般房地產融資唔一樣。數據中心建築物可能可以使用多年，但入面的運算設備卻可能因為技術更新而快速過時。

5. 項目可能過度依賴少數租戶

數據中心同項目融資結構，可能集中暴露於幾間超大規模租戶。如果其中一個主要客戶削減開支、重新磋商合約，或者雲端需求轉弱，幾個專為 AI 工作負載興建的項目可能同時受影響。

6. 最後限制可能係信貸市場吸收能力

大型科技公司或許仍有空間增加債務，而唔會即時失去投資級評級；但債券市場以有利價格吸收咁大量新債，能力並非無限。Goldman Sachs 的研究指出，超大規模雲端服務商理論上可以借入的金額，可能遠高於美元投資級債券市場可以舒適消化的規模。

呢個落差，亦解釋咗點解公司開始擴大使用歐元及其他外幣債券、私人投資級信貸、基建基金、租賃同合營項目債券。融資渠道多元化可以分散壓力，但亦可能令整個 AI 生態系統的實際槓桿水平更加難以全面評估。

總結：AI 熱潮究竟係基建周期，定槓桿周期？

AI 借貸潮已經改變今次基建擴張的融資模式。最初主要由企業現金支付的科技投資，正逐步演變成一個涉及公開債券、私人信貸、基建基金、租賃及項目融資的廣泛資本市場周期。

短期而言，市場最直接感受到的是投資級債券供應增加，以及債券投資者變得更加揀擇。長期風險則在於資產與負債年期錯配：今日融資興建的基建同硬件，可能是押注 AI 需求及收入將來會出現，但相關收入亦可能遲到，甚至低過預期。

分水嶺在於，今次擴張最後會成為一個有生產力的基建周期，定係一個由借貸推動的槓桿周期。只要使用率、定價能力同 AI 服務收入在硬件折舊及還債成本變成負擔前上升，借貸就較有機會持續；但如果產能擴張速度快過持久需求，整個模式就會變得脆弱。