SK海力士點樣透過Bain Capital SPC同可換股債券成為Kioxia最大股東？

韓國NAND Flash二哥SK海力士（SK Hynix）最近透過一層複雜嘅股權結構，間接成為日本唯一NAND Flash廠商Kioxia嘅最大股東。呢件事唔單止改寫咗兩家公司嘅競爭關係，仲引起日本政府同全球半導體供應鏈嘅高度關注。

股權結構點樣鍊成？

成件事要由2018年講起。當年東芝（Toshiba）出售記憶體業務（即係現時嘅Kioxia），美國私募基金Bain Capital牽頭組成財團收購。Bain設立咗幾個特殊目的公司（SPCs），其中一個叫BCPE Pangea Cayman2（簡稱SPC2）專門用嚟持有Kioxia股票。 當時SK海力士透過呢啲SPC投資咗大約4萬億韓圜，但形式係可換股債券（Convertible Bonds），而唔係直接攞股票。

到咗2026年中，Bain Capital陸續減持Kioxia股份，套現大約2.5萬億日圓（約17億美元），被形容為AI時代其中一單最大嘅私募基金勝利。 Bain嘅持股由2025年12月嘅大約44%跌到2026年6月中嘅大約14%。

關鍵嘅轉折點出現喺2026年8月3日：東芝將佢嘅Kioxia持股由14.48%進一步減到14.12%，呢個舉動令SPC2（維持14.19%，即係7,740萬股）以極微嘅差距超越東芝，成為Kioxia最大單一股東。

SK海力士嘅可換股債券「王牌」

根據Kioxia嘅年報披露，SK海力士持有嘅可換股債券可以轉換為SPC2「幾乎所有」嘅投票權。 即係話SK海力士理論上可以間接控制呢14.19%嘅投票權，令佢成為Kioxia事實（de facto）上最大股東。

不過，SK海力士仲未正式行使呢個換股權。要換股嘅話，需要通過日本、韓國、中國、美國同歐盟等多個國家嘅反壟斷審查。 另外，根據2018年嘅合約條款，除非得到Kioxia同意，否則SK海力士喺2028年之前唔可以持有超過Kioxia 15%嘅投票權。

Kioxia自己都話有利益衝突

值得留意嘅係，Kioxia自己喺監管文件中明確指出呢個安排存在潛在利益衝突。 原因好直接：SK海力士係Kioxia喺NAND Flash市場嘅直接競爭對手，而家一個競爭對手持有足以控制最大股東投票權嘅債券，呢個情況喺業界極之罕見。

日本政府對呢件事亦相當審慎，始終Kioxia係日本唯一嘅NAND Flash製造商，如果競爭對手攞到投票權，可能會影響到日本嘅半導體產業利益。

全球半導體供應鏈嘅深遠影響

呢次股權糾纏發生喺NAND Flash市場一個特別敏感嘅時間點：

市場高度集中。 全球NAND Flash市場係半導體行業中最集中嘅領域之一，四間供應商——三星、SK海力士、Kioxia同美光——控制大約95%嘅全球產能。 SK海力士係全球NAND二哥（市佔約20%），Kioxia係第三。呢個結構意味住，SK海力士透過呢次安排，實際上可以影響到近一半嘅全球NAND供應。

市場價格敏感。 NAND Flash市場喺2026年估值約586.9億美元，價格對供應嘅微小變動都好敏感。 當市場中嘅兩大競爭對手有咁緊密嘅股權關係，監管機構自然擔心可能出現協調產能同操控價格嘅情況。事實上，2025年主要供應商已經進行咗10%至15%嘅減產，2026年嘅市場復甦主要嚟自平均售價（ASP）上升，而唔係出貨量增長。

SK海力士嘅兩難局面。 SK海力士喺呢項投資中錄得巨額非營業利潤——估計超過40萬億至62萬億韓圜。 但佢而家陷入一個兩難：如果換股，就要面對各國反壟斷審查同管理干預限制；如果唔換股，就只能做一個冇直接影響力嘅大股東。有分析形容呢個係一個「值錢但複雜嘅戰略位置」。

AI驅動嘅NAND需求。 Kioxia嘅管理總監Shunsuke Nakato早前透露，公司2026年嘅NAND Flash產能已經全部賣晒。 主要嘅產能擴張預計要到2028至2029年先會出現，令到今次嘅股權結構對供應動態同競爭格局產生更大影響。