代幣化公司債，真係可以取代零息穩定幣？

呢個升勢解釋咗點解發債企業可能有興趣測試新融資渠道。假如債券供應繼續增加，企業和投資者自然會尋找可以降低行政成本、擴闊分銷對象，或者改善結算流程的基建。

不過，創紀錄發債量有兩種解讀。佢可以反映傳統借貸成本上升；但亦可以反映美國信用市場仍然夠深，足以吸收大型交易。投資級債券在 2026 年 8 月錄得單月紀錄，正正亦支持後一種解讀。

代幣化實體資產已經唔再純粹停留喺概念階段

撇除穩定幣後，鏈上實體資產代幣化市場規模已達約 300 億美元或以上。不過，不同追蹤機構的計算口徑並不一樣，因此總額亦會有差異。 增長主要集中喺有收益產品，尤其係代幣化美國國債及私人信貸。

呢啲數字證明，機構及其他合資格投資者，當法律架構、託管安排及贖回機制足夠可信時，確實願意接觸鏈上固定收益產品。

但呢個唔代表市場已經形成一個面向大眾、可以自由買賣的代幣化公司債市場。市場上常被引用的約 170 億美元，主要指代幣化私人信貸，而唔係一個流動性高、零售投資者可以自由進出的公司債池。 私人信貸通常更度身訂造、流動性亦較低，唔適合直接當成「任何持有美元的人都可以無摩擦買入公司債」的證據。

印度正測試代幣化債券的實際用途

印度證券交易委員會（SEBI）正與印度儲備銀行（RBI）合作，推進代幣化公司債試點。項目會研究共享帳本能否加快結算、同步轉移證券和資金、自動支付票息，以及降低對帳成本。

呢個試點的重要性在於：它着重改善現有市場基建，而唔係假設「用了區塊鏈，自然就會有一個流動性充足的新市場」。這是官方對代幣化操作效益的一種有用確認，但目前仍然只係測試，唔係商業化大規模應用的證明。

點解代幣化未必令企業借錢更平？

債券變成代幣，仍然係證券

將債券的所有權或付款權利放上區塊鏈，唔會令相關法律責任消失。發行人及中介機構仍要處理證券法、投資者資格、轉讓限制、身份認證、反洗錢審查、制裁合規、託管、披露及交易市場等要求。

呢啲規定可能限制買家數量，以及代幣自由買賣的程度。智能合約可以自動化部分債券服務，但無法取代承銷、信用分析、法律文件或投資者保障。

結算成本，只係票息其中一部分

企業真正的總借貸成本，唔只係結算和記帳費用，仲包括信用風險、年期、流動性、分銷、承銷、合規，以及投資者要求的風險回報。

代幣化或可減低部分後台行政及分銷開支，但並不保證票息較低。只有當節省的成本，大過建立產品的費用，以及投資者因市場規模較小或欠缺成熟度而要求的流動性溢價，企業先有機會真正慳到錢。

收益係風險回報，唔係免費升級

USDT 和 USDC 的設計目標係維持美元價值，常見用途包括付款、交易及抵押。公司債代幣的風險完全不同：其價格會受利率、到期日、信用息差，以及發行人財政狀況影響。

投資者由穩定幣轉入公司債，並唔係單純將零息資產換成「免費利息」。實際上，佢係用近似現金的流動性和支付用途，換取有年期、信用及流動性風險的投資。

稅務亦係另一個限制。票息收入仍要按適用稅例處理，出售資產可能產生資本收益或虧損；代幣轉移及去中心化金融活動亦可能令稅務批次記錄和申報更複雜。代幣化本身唔係稅務捷徑。

對 USDT 和 USDC 發行人的影響

如果有收益代幣變得容易買入、贖回，亦可以方便地用作抵押品，穩定幣發行人受到的壓力就會較大。當鏈上有其他產品提供收入，使用者可能唔會將太多閒置資金長期放在支付型穩定幣內。

呢點可能影響穩定幣發行人的收入模式。USDT 和 USDC 的儲備主要投資於美元安全資產，例如美國國債及短期政府回購協議；但代幣持有人一般唔會直接收到儲備資產產生的利息。

不過，最可能的反應未必係放棄穩定幣。發行人可以將穩定幣定位為更大鏈上金融系統的「貨幣層」，支援：

• 付款及跨境轉帳；
• 交易及保證金抵押；
• 代幣化基金、債券及其他資產之間的結算；以及
• 受監管有收益產品的分銷或整合。

所以，更可能出現的是共存，而唔係取代。穩定幣提供流動性和美元可攜性；代幣化基金和債券提供投資敞口及收益。兩者可以在同一宗交易中互相配合，未必係爭奪完全相同的用途。

Zhu Su 的過往紀錄，應該佔幾大比重？

Zhu Su 的背景，與點樣表達呢個預測有關。他是 Three Arrows Capital 的共同創辦人；該加密對沖基金在 2022 年倒閉，並涉及高槓桿及主要債權人損失，其後他亦創辦 OPNX。

呢段歷史唔會自動推翻代幣化的基本論點，但就提醒讀者要將「論點」同「提出論點的人」分開睇。最有力的證據，應該來自企業發債數據、已經運作的代幣化資產市場，以及受監管試點，而唔係單靠 Zhu Su 的信心。

結論：鏈上固定收益會增長，但未必取代穩定幣

只要代幣化可以在受監管的架構下改善結算、債券服務及分銷，鏈上固定收益市場很可能繼續擴大。2026 年美國企業債市的發行速度，以及印度的債券代幣化試點，都解釋咗金融機構點解會測試呢套模式。

但更進一步的說法——即係美國債務危機會很快迫使主流企業轉向鏈上發行更平的債券，並令投資者大規模離開 USDT 和 USDC——目前仍然未有足夠證據支持。

代幣化可以改善金融市場的「道路」，但唔會消除信用風險、即時製造流動性，亦唔會將有收益的公司債變成現金等價物。