Unitree 估值 610 億人民幣上市：中國人形機械人熱潮，能否走出示範階段？

Unitree Robotics 在上海科創板上市，意義遠不止於一宗集資交易。這是中國資本市場首次直接為一家內地人形機械人製造商定價，亦等同投資者公開表態：能夠感知、推理並在現實世界採取行動的「具身人工智能」（embodied AI），有機會成為下一個大型 AI 商業化平台。

但這份信心亦帶來一個相當高的門檻。市場目前並不只是按 Unitree 今日能夠製造甚麼來估值，而是提前計入出貨加快、成本下降、自主能力提升，以及由早期銷售走向具經濟效益的大規模部署等預期。

IPO 關鍵數字：市場為具身 AI 投下選票

Unitree 以每股 150.80 人民幣發售 4,045 萬股，集資約 61 億人民幣，上市後估值約 610 億人民幣，即約 90 億美元。 這個集資額高於公司早前計劃的約 42 億人民幣，反映 IPO 過程中與 AI 相關硬件的需求有所升溫。

若成功上市，Unitree 將成為首家在中國內地公開市場上市的人形機械人製造商，讓投資者可以直接參與中國「具身智能」主題。 上海科創板是內地以科技創新企業為主的市場，因此這宗上市亦具有明顯的行業象徵意義。

散戶認購尤其瘋狂。路透社報道，公開發售部分超額認購逾 8,000 倍；《海峽時報》根據交易所文件報道的數字則是 5,526 倍。 兩個數字並不一致，精確倍數應該小心解讀，但共同訊息十分清楚：中國投資者對人形機械人及具身 AI 的題材，抱有異常強烈的投機及主題式興趣。

Unitree 亦吸引了多家科技及策略投資者關注，相關支持令公司成為中國 AI 機械人敘事的焦點。 不過，策略投資、資金支持或企業關聯，都不能直接證明客戶會大規模購買機械人，更不代表商業模式已經成熟。

Unitree 有硬件出貨成績，但市場仍在早期

Unitree 同時生產人形機械人及四足機械人。公司招股書所載數據顯示，Unitree 2025 年全球出貨 5,511 部人形機械人，較 2024 年增加逾十倍；自成立以來，機械狗累計銷量則超過 33,000 部。

這些數字令 Unitree 在一個仍然年輕的市場中佔有相當位置：它有可見產品、製造經驗及實際出貨紀錄，很多較新的競爭對手未必具備同等基礎。

但「出貨量」本身並不能證明人形機械人已經準備好大規模普及。另一份對招股書的分析指出，Unitree 2025 年相當大部分人形機械人是售予大學及研究客戶，真正進入工業應用的比例則小得多。

這個分別十分關鍵。研究用途的銷售可以證明市場需要機械人平台，亦可以支持實驗及數據收集；但它未必能證明機械人在工廠、倉庫或服務業中，能夠帶來足以抵銷購買、維修及整合成本的回報。公司較早前的文件亦承認，其四足機械人及人形機械人的商業應用目前仍然有限。

所以，真正的問題已經不再是 Unitree 能否製造及交付機械人，而是客戶會否讓它們高頻率工作，並從中取得足夠經濟價值。

人形機械人最有機會先在哪些地方賺錢？

短期而言，市場機會較可能來自企業客戶，而不是一般消費者。可能的應用包括：

• 搬運物料及部分工廠工序；
• 倉儲及物流；
• 巡查、檢測及保安；
• 危險、惡劣或不適合人類長時間工作的環境；
• 研究、測試及數據收集；以及
• 在真實環境中訓練具身 AI 系統。

人形設計的理論優勢，在於現實世界很多工作空間本來就是按人的身體尺寸及動作設計。若機械人可以使用現成的門、樓梯、工作枱及工具，企業便可能毋須大幅重新設計整個工作場地。

但這個優勢只有在機械人足夠可靠、安全、靈巧，而且價格符合特定工序的成本效益時才成立。若機械人仍然需要密切人手監督，或在非預設情況下經常失誤，企業便未必願意把重要工序交給它。

至於家庭助理、照顧長者、教育、娛樂及陪伴等消費者用途，較像是長期可能性，而不是已經確立的市場。這些場景對安全、自主能力、售後服務、易用程度及售價的要求，往往比工業客戶更高；可是消費者能接受的價格，通常又低於工業客戶的預算。

中國的真正機會：部署與數據形成循環

中國在具身 AI 的核心優勢，未必只是能夠大量製造機械人身體，而是擁有密集的工業供應鏈及龐大的製造業基礎，理論上可以提供更多部署場景，讓機械人收集操作數據並持續改進。

美國國會轄下的美中經濟與安全審查委員會，將這種可能性形容為一個「實體 AI 數據循環」：機械人在製造業、機械人產業及研究場景中廣泛使用，會產生專門的現實世界數據，進而改善下一代系統。

如果這個循環真正運作，更多部署便可以帶來更好的感知、控制及任務執行能力；能力提升又會令新的部署更容易、更有價值。這可能成為中國在具身 AI 競爭中的一項長線優勢。

中國亦具備多方面硬件及工業條件，包括製造深度、工程人才、零件生態及大批量快速迭代產品的能力。分析亦指出，中國的電力及電網基建，可能支持需要大量能源的 AI 系統進一步發展。

不過，這些都是有利於擴張的條件，並不等於任何一家公司已經解決可靠性、自主能力及單位經濟效益等難題。

610 億人民幣估值，為何仍然充滿風險？

Unitree 上市估值約 610 億人民幣，意味市場已經把相當多未來增長計入股價。上海證券交易所披露的招股書摘要顯示，公司 2025 年收入約 16.99 億人民幣，扣除非經常性項目後歸屬股東的淨利潤約 5.9 億人民幣。 路透社另外報道，公司預期 2026 年上半年扣除一次性項目後的歸屬利潤最多約 2.83 億人民幣。

這說明 Unitree 並非一個完全沒有收入的機械人概念股。然而，現時有盈利，並不代表足以支持一個建立在更大未來市場之上的估值。投資論述仍要跨過幾個關口：

1. 由示範機變成可靠產品： 機械人必須在非舞台、非預設的環境中穩定工作。
2. 由研究客戶走向營運企業： 客戶要能夠用機械人完成具可量度經濟價值的工作。
3. 由賣一部機械人變成提升使用率： 未來收入可能要更多依靠軟件、服務、維修及持續部署，而不只是一次性硬件銷售。
4. 由初次試點變成重複訂單： 客戶完成試用後，必須願意再買更多系統。
5. 由昂貴設備變成可擴張自動化： 成本要下降，同時不能犧牲安全及性能。

另一項風險是，人形機械人可能長期只是適合少數工序的昂貴設備。《The Robot Report》指出，Unitree 人形機械人的平均售價由 2023 年約 85,000 美元，大幅降至 2025 年首九個月約 25,000 美元。

降價有助擴大市場，但亦可能壓縮硬件毛利。公司需要大幅增加銷量，才可以抵銷每部機械人收入下降的影響。換句話說，平價化既是市場普及的機會，亦是盈利模式的壓力測試。

Unitree 不是單一公司的故事

Unitree 成功上市，可能為整條機械人供應鏈打開公開資本市場，包括致動器及馬達製造商、感應器供應商、系統整合商，以及其他具身 AI 開發商。與此同時，行業亦可能加劇爭奪工程人才、生產能力及策略資本。

這宗上市並非孤立事件。另一家中國人形機械人公司 AgiBot 已啟動香港 IPO 流程，顯示投資者及企業正把人形機械人視為一個正在形成的行業，而不只是 Unitree 一家公司的個案。

資金對機械人公司尤其重要，因為企業要在大規模盈利前，已經投入大量資源進行硬件迭代、製造、訓練數據、安全測試、客戶部署及營運資金管理。成功上市可以延長公司的研發及商業化跑道，亦可以為早期投資者提供退出渠道，並為私人市場競爭對手提供估值參考。

中國在全球具身 AI 競賽中的位置

Unitree IPO 亦令中美 AI 競爭不能再只用「邊個擁有最強模型」來理解。基礎模型的領先地位，與具身 AI 的領先地位有關聯，但兩者並不完全相同。

美國在先進計算能力、投資環境及前沿模型表現方面仍有重要優勢；分析亦指出，中國在先進晶片及光刻技術方面仍然受到限制。 東亞其他經濟體則在半導體製造、精密零件、工業自動化及專門機械人方面擁有重要實力。

中國的機會，在於把硬件和軟件條件與本土製造規模、工業客戶及真實部署數據結合起來。美中經濟與安全審查委員會 2026 年的分析認為，具身 AI 若能廣泛部署，長遠可能令中國累積獨有的工業數據優勢。

這仍然只是戰略可能性，而不是已經確定的結果。美國或許在「大腦」層面——模型及計算能力——保持領先；中國則可能在「身體」層面——製造、整合及部署——積極競爭。最終勝出的企業，未必是單獨擁有最強模型或最便宜機械人的公司，而是能夠有效連接兩個層面的公司。

投資者下一步要看甚麼？

Unitree IPO 證明，在市場仍未完全驗證之前，投資者已經願意為人形機械人論述提供資金。下一輪證據，就要由實際營運而不是認購倍數提供：

• 出貨中真正交付工業客戶，而非研究機構的比例；
• 重複訂單及機械人實際使用率；
• 與傳統自動化方案比較後的客戶成本效益；
• 售價下降期間的硬件毛利；
• 在非預設環境中的可靠性、安全性及自主能力；以及
• 軟件、服務及維修等經常性收入。

因此，Unitree IPO 最平衡的解讀是：它確認市場對具身 AI 商業重要性的信心，亦為中國機械人產業帶來資金及曝光；但約 610 億人民幣的估值，同時假設 Unitree 及整個行業能夠跨過由精彩示範、研究出貨，走向安全、可盈利及高產量運作的艱難一步。這一步，現時仍未有定案。