日圓淡倉增至63,298張，美元兌日圓重上160

最新持倉數據顯示，市場對日圓的看淡押注仍然相當集中。截至8月25日的報告中，大型投機者持有的日圓期貨淨淡倉，由52,893張增至63,298張，即一星期增加10,405張。與此同時，美元兌日圓在8月28日收報約160.07。53

這種組合，符合日圓融資套息交易仍然活躍的情況：投資者借入或沽出低息日圓，再持有美元或其他息率較高的資產。只要匯率大致穩定，或者美元繼續相對日圓上升，策略便可以賺取息差及匯率回報。

但當倉位過度集中在同一方向，市場就可能出現「人踩人」式逆轉。因為平掉日圓淡倉，實際上必須買回日圓；一旦日圓開始升值，止蝕盤、保證金壓力及跟風買盤，可能令跌勢加速，推動美元兌日圓短時間內大幅下挫。

點解這批持倉值得留意？

CFTC數據並不能證明每一張日圓淡倉都屬於套息交易，而且期貨市場只反映全球規模更大的場外外匯市場其中一部分。不過，數據至少顯示：即使美元兌日圓重上160，投機者對日圓的看淡敞口仍然擴大。45

這令市場的風險回報變得不對稱：

• 套息回報可能收窄： 如果美日息差縮小，持有日圓融資倉位的吸引力便會下降。
• 淡倉可能被迫補倉： 日圓升值會令沽空日圓的交易變得不利，並可能觸發止蝕盤、追加保證金要求及更多日圓買盤。
• 跌勢可以非線性發展： 初步買日圓令美元兌日圓下跌，會進一步增加其他淡倉的壓力，繼而引發更多補倉。
• 官方干預仍然是尾部風險： 在160附近仍然大手沽日圓的交易者，若日本當局再次入市，可能要面對突然重新定價。

VT Markets提出市場存在急劇逆轉風險，方向上是合理的提醒，但不應視為精準預測。CFTC持倉可以指出市場容易出現逼空，卻無法涵蓋全球所有套息交易敞口，也不能準確預測逆轉何時發生。4

7月底干預已經示範匯市可以有幾快

這個風險並非紙上談兵。美元兌日圓曾經接近164，其後日本及美國確認罕見的聯合買入日圓干預，日圓一度升至每美元約155.20日圓。505156

日本財務省其後公布，7月30日至8月26日期間，當局在外匯市場合共干預15.4萬億日圓，約值965億美元。49 這次行動未有永久扭轉匯率較長期的走勢，美元兌日圓之後再次接近160；但它清楚示範了，一個擠迫的美元兌日圓倉位可以在短時間內被打亂。

因此，美元兌日圓重上160有兩個相反效果。一方面，升勢未完可能吸引更多買美元盤；另一方面，160附近亦會令交易者更重視干預風險，並提高對日圓突然反彈的對沖需求。

先釐清日銀息率：9月焦點不是由0.75%升至1%

日本銀行的隔夜無抵押拆借利率目標現時已約為1.00%。日銀7月31日的政策聲明表示，會引導該利率維持在約1.0%，所以如果9月只是升至1.00%，並不是一次新的政策調整。24

真正值得市場關注的，是日銀在9月17至18日的會議上會否再加息，或者釋放更快收緊貨幣政策的訊號。這個會議日期列於日銀官方日程。17 路透社8月中報道，市場當時已反映9月加息機會率約76%；較後的路透社經濟師調查則顯示，57%的受訪經濟師預期政策利率會升至1.25%。3835

如果加息完全符合市場預期，短線市場反應可能有限，因為相關消息已經反映在價格之中。對日圓淡倉真正較不利的情況，可能是：

1. 加息幅度或政策決定高過市場普遍預期；
2. 日銀暗示未來加息會比原先估計更快；或
3. 日銀轉向收緊政策的同時，市場下調對美國利率的預期。

任何一種情況，都可能削弱日圓融資倉位的預期回報，迫使投資者重新衡量自己承受的匯率風險。

用美元兌日圓認沽期權部署日圓反彈

美元兌日圓認沽期權，賦予買家一項權利——但不是義務——在指定行使價沽出美元、買入日圓。由於日圓升值時美元兌日圓會下跌，買入認沽期權可以用期權方式部署日圓反彈。

例如，一名交易者預期美元兌日圓會由160附近跌向155，可以選擇一張到期日跨越9月日銀會議的認沽期權。如果匯率跌穿行使價，期權價值可能上升；如果美元兌日圓反而上升，買家的最大損失一般限於已付出的期權金。

這種「有限虧損」特點，與直接沽空美元兌日圓，或者不作對沖地買入日圓有所不同。不過，認沽期權亦絕非沒有風險：

• 期權可能到期變得一文不值；
• 重大央行事件前，隱含波幅可能推高期權金；
• 行使價及到期日會決定匯率要走多遠，交易才有機會轉為盈利；以及
• 事件後即使匯率朝預期方向移動，隱含波幅回落仍可能拖低期權價值。

所以，實際部署並不只是判斷「看好日圓」還是「看淡日圓」。交易者還要衡量期權金、流動性、入場時機，以及市場已經反映在期權價格內的預期。

結論：這是持倉警號，不是單獨的匯率預測

日圓投機淨淡倉由約52,900張增至63,300張，加上美元兌日圓重上160，反映的是市場持倉變得更偏向看淡日圓，而不是單憑這項數據就可以預測日圓必然反彈。53

如果美日息差及美元升勢持續，這些淡倉仍然可能獲利；但交易的下行風險正變得更受事件主導。較鷹派的日銀、下跌的美國債息、全球避險情緒，或者日本再次干預，都可能觸發日圓買盤及淡倉補倉連鎖反應。

9月會議的重要性，不在於日銀會否由0.75%加至1.00%——因為政策利率目前已約為1.00%——而在於會否進一步加息，或發出更強的收緊訊號，從而挑戰支撐這批集中日圓淡倉的交易假設。2435