Unitree IPO 令中國人形機械人公司要面對一場更嚴格的估值考試

Unitree 在上海上市，終於為中國人形機械人熱潮放上一個公開市場可以直接衡量的價格標籤。

公司以每股 150.80元人民幣定價，對應市值約 609.9億元人民幣，計劃集資約 61億元。按路透社計算，這個估值相當於公司2025年銷售額約36倍、盈利約219倍。25

不過，609.9億元並不是所有機械人公司估值的「地板價」。它更像一場公開考試：其他企業如果想取得相若甚至更高的估值，就要證明自己有相若的商業 traction——即真正的交付、收入及盈利能力；或者證明其軟件、數據和跨平台技術，可以帶來更佳的長期經濟效益。

點解 Unitree 會成為估值錨點？

Unitree 帶給市場的，不只是機械人示範片段。根據公司招股文件披露的數據，公司收入由2023年的1.59億元，增加至2025年的16.99億元；經調整純利亦升至5.91億元。12

行業資料顯示，Unitree 在2025年錄得約8.68億元人形機械人收入，出貨量超過5,000部。36 零售投資者認購反應亦極為熾熱，公開認購超額逾8,000倍，進一步放大了市場對這個估值的關注。5

但投資者熱情，並不等於整個行業都應該享有同一個估值倍數。Unitree 的參考案例之所以特別完整，是因為它同時具備一定產品出貨、已確認收入、盈利能力、現金創造能力，以及包括四足機械人在內的較廣產品組合。

對其他上市候選者而言，訊息其實相當直接：如果想以接近或高於 Unitree IPO 的水平定價，至少要交出以下其中一張牌：

• 相若的工業化證據： 已付款的出貨、能轉化為現金的收入、重複購買的客戶，以及較穩定的毛利率；或
• 更高質素的技術層： 能夠在多種任務或不同硬件平台上改善機械人經濟效益，並產生持續性的軟件、數據或服務收入。

單靠「基礎模型」路線圖，已經未必足夠。對公眾投資者來說，真正的分水嶺是：機械人究竟是一件可以可靠部署的產品，還是一個吸引眼球、但仍停留在原型階段的展示品。中國業界報道亦指出，現時市場仍然存在「示範效果驚人」與「可以長期穩定完成工廠工作」之間的落差。18

中國機械人 IPO 管線：三個階段，不是一場單純的賽跑

目前的上市管線，與其理解成誰最快掛牌，不如理解成不同企業在披露程度及商業驗證上的光譜。

第一階段：已有公開文件或可觀察業績

Unitree 是這一組之中，首個在內地上市、以人形機械人為核心的參考案例。它的定價，為市場比較其他公司提供了最清晰的公開基準。

DeepRobotics 已向上海科創板上市推進，IPO 據報進入問詢階段。24 不過，公司現時的商業實力主要集中在四足及其他非人形機械人。申報文件相關報道指，公司2025年收入約3.37億元，而2024至2025年合計只出貨4部人形機械人。30

Leju Robotics 亦已進入公開文件階段。路透社報道，公司上海上市申請在5月獲受理，並提交了深圳上市申請。其雙足人形機械人 KUAVO 面向工業及服務用途，公司亦稱產品可配合華為盤古具身智能模型使用。17

DOBOT 的定位則要另作處理。它已經在香港上市，因此應被視為有公開資料的機械人同業比較對象，而不是新的 IPO 候選者。公司核心業務是協作機械人，2025年收入約4.92億元，全球累計出貨量超過10萬部；公司表示，2025年協作機械人出貨量排名全球第一。32

第二階段：香港保密遞交候選者

AgiBot 在2026年7月正式啟動香港 IPO 流程。19 早前報道曾指公司目標估值約400億至500億港元，但那是消息人士所稱的目標，並非已由公開市場確認的估值。20

由於保密遞交尚未公開完整財務資料，外界暫時難以把 AgiBot 的收入質素、毛利率及客戶集中度，與 Unitree 的已披露數字直接比較。

研究簡報亦將 Zhongqing Robotics 列為香港保密遞交候選者。在公開文件出現之前，與其把指標性估值當作可比數字，不如先觀察公司日後需要披露的幾項內容：出貨量、付費部署、單位經濟效益，以及持續性收入。

第三階段：規劃階段

X Square Robot、Zhipingfang 及 CrossWise Intelligence 目前被列入規劃階段。更廣泛的行業追蹤顯示，不少中國具身智能公司正準備或研究上市，但各公司的進度，以及所選擇的交易所，存在明顯差異。31

在這個階段，估值故事自然較為投機。以模型為核心、以數據形成飛輪，或以跨具身能力為賣點，只有在能夠降低部署成本、提升任務成功率，並適用於不同機械人身體時，才可能轉化為真正價值。除非這些優勢已反映在客戶收入、重複部署，或持續性的軟件及服務收入上，否則不應直接享有 Unitree 式定價。

基本面，比「人形」這個標籤更重要

公司	現有證據反映的情況	相對 Unitree 估值錨點的位置
Unitree	2025年收入16.99億元；人形機械人收入約8.68億元；出貨量超過5,000部；經調整純利5.91億元。1236	在增長、現金轉化能力及利潤率能夠維持的前提下，現時最有條件支持接近這個估值錨點。
DeepRobotics	2025年收入約3.37億元，主要來自四足機械人；2024至2025年據報只出貨4部人形機械人。30	以人形機械人估值案例而言低於 Unitree。不過，其工業四足機械人部署，可能形成另一套機械人估值邏輯。
DOBOT	2025年收入約4.92億元，全球累計出貨量超過10萬部，主要是協作機械人。32	作為純人形機械人企業，應低於 Unitree；估值核心仍是協作機械人業務，人形產品較像未來的選擇權價值。
Leju	擁有工業及服務人形機械人定位，並有騰訊支持及華為模型合作連結的報道，但關鍵仍是付費部署及已確認收入。17	在策略合作能夠轉化為可重複的商業效益之前，估值較可能低於 Unitree。
AgiBot	已啟動香港 IPO 流程，早前曾報道目標估值為400億至500億港元；在公開披露前，財務可比性仍然有限。1920	只有當申報文件顯示出相若交付規模、收入質素及利潤率，才有條件接近 Unitree。
規劃階段企業	模型、數據飛輪及跨具身敘事，在缺乏公開財務及營運資料下仍然難以估值。	在技術主張轉化為可量度的商業成果前，原則上應低於 Unitree。

未來兩個業績周期：要睇五個指標

未來兩季披露的業績，可能決定市場會把這些公司視為「正在營運的生意」，還是「有潛力但未驗證的科技選項」。值得留意的包括：

1. 付費交付，而不是宣布訂單。 要看客戶真正接收了多少部機械人、訂單能否轉化為出貨、客戶會否重複購買，以及實際部署維持多久。
2. 收入質素。 要分清楚機械人銷售、安裝、維修、遙控操作、軟件訂閱、數據服務及其他持續或準持續收入。
3. 毛利及現金流。 硬件毛利率、經營現金流、存貨、應收賬款及現場支援成本，會反映公司擴大規模後是否真的更有效率。
4. 數據飛輪是否真有作用。 一個可信的飛輪，應該能夠在不同客戶及不同機械人形態中，提高任務成功率，並減少每項任務所需的人手介入或遙控操作。
5. 工業可靠性。 正常運行時間、安全事故、故障率及實際部署期限，重要性遠高於機械人能否完成一次容易在社交媒體走紅的表演。18

估值排序：大部分公司短期仍應低於 Unitree

按現時可取得的證據，未來兩個業績周期內，IPO 管線中的大部分公司應以低於 Unitree 609.9億元人民幣的水平定價或交易。這並不代表它們的技術沒有價值，而是反映「有吸引力的路線圖」與「已經驗證的商業生意」之間，仍然有一段距離。

要達到同一估值錨點，企業需要交出持續的交付增長、清晰的持續收入路徑、正面的現金創造能力，以及較耐用的利潤率。要高於這個錨點，要求則更高：公司的模型或數據層必須已經帶來更佳單位經濟效益、能夠跨硬件平台轉移，或者創造具防守力的持續性收入。

Unitree 的 IPO 因而以一種相當苛刻的方式重新設定了市場基準。中國下一批人形機械人上市企業面對的問題，已經不只是「能不能造出一部夠叻的機械人」，而是能否一再把它賣出去、穩定運作，並以足以支持609.9億元甚至更高公開市場估值的經濟效益，持續改善產品。