美國再度對伊朗採取軍事行動後，市場出現一個相當典型嘅衝擊模式：油價上升、債券孳息率受通脹憂慮推高，投資者亦變得更加避險。布蘭特原油結算價升4.6%，至每桶 94.65美元；西德州中質原油（WTI）則報90.22美元。交易員主要擔心，中東局勢升級會令能源供應再受干擾。12

對新興市場嚟講，油價升幅固然重要，但更關鍵嘅係油價點樣同美國利率、美元及各國嘅外部融資需要互相作用。

市場衝擊主要經三條路徑傳導

一、油價上升，輸入性通脹風險增加

油價上升對各國影響並唔一樣。淨石油進口國要支付更高能源賬單，經常賬壓力會加大，國內通脹亦可能更難壓低。呢種情況會限制央行減息或者支援經濟增長嘅空間。

石油出口國就可能受惠於出口收入增加及貿易條件改善。不過，油價高企並唔代表佢哋可以完全避開環球融資收緊嘅影響，尤其係政府或企業以美元借貸嘅時候。

所以，投資者唔應該只係將市場簡單分成「新興市場」同「已發展市場」。更有用嘅分法係：石油進口國定出口國，再配合睇每個國家嘅外匯儲備、財政狀況同債務到期分布。

二、環球債息上升，資金成本水漲船高

軍事衝突之後，投資者重新評估通脹風險，環球政府債券孳息率因而上升。1 呢個會推高新興市場借貸嘅基準成本，因為以美元計價嘅主權及企業債券，部分定價係參考美國國庫債券孳息率。

即使借款人本身嘅信貸基本面冇變，喺呢個環境下重新融資，都可能要畀出更高票面息率。如果投資者同時要求額外補償，以反映地緣政治及新興市場風險，總借貸成本就會再升一截。

亦正因為咁，一次短暫油價急升，有機會演變成更廣泛嘅信貸問題：能源成本影響通脹，通脹影響息率預期，而基準債息上升又會增加還息及再融資負擔。

三、美元轉強，令外部資產負債表承受壓力

美元升值會再加一重壓力。若政府或企業以本地貨幣賺取收入，但以美元欠債，債務換算成本就會上升。對沖可以減低部分風險，但市場受壓時，對沖成本可能變得更貴，相關工具亦可能冇咁容易取得。

通常最容易受衝擊嘅借款人，會有以下幾項特徵：

• 大量硬貨幣負債；
• 短期內有大額債務到期；
• 外匯儲備有限；
• 經常賬偏弱；或
• 難以進入國際資本市場。

佢哋可能要發行年期更短、息率更高嘅債券，動用外匯儲備，尋求官方融資，或者押後開支及投資。咁樣雖然可以先保住流動性，但中期經濟增長亦可能因而受損。

新興市場貨幣同主權債券，表現會大分化

地緣政治衝擊通常唔會令所有新興市場資產一齊跌、跌幅亦唔會一樣。依賴能源進口嘅經濟體，首先面對油價衝擊；外部融資需要較大嘅國家，則對美元及環球債息更加敏感。

近期市場報道亦反映，個別國家自身嘅脆弱點，有時比整體宏觀環境更主導資產表現。塞內加爾表示，會配合一項22億美元嘅國際貨幣基金組織（IMF）援助計劃重組債務，凸顯除咗即時油價衝擊之外，財政可信性及債務可持續性同樣重要。17

當市場重新擔心美國利率可能再上升、風險胃納轉弱時，匈牙利福林亦曾經出現受壓情況。25 不過，呢啲例子唔代表所有新興市場貨幣或債券都會有相同反應；反而說明投資者通常會逐個國家分析，而唔係將新興市場當成一個完全一致嘅交易。

點解新興市場債券初期有時仍然頂得住？

當環球債息上升，新興市場債券有時反而可以跑贏年期較長嘅已發展市場政府債券。較高嘅起始收益率同較短存續期，可以緩衝部分價格跌幅；儲備充足、貨幣政策可信或者外部賬目較健康嘅發行人，抗震力亦通常較強。

最新一輪局勢升級之前，市場融資渠道仍然相對暢順。新興市場國家7月發行約190億美元債券，令年初至今發行量達到市場報道嘅紀錄新高、約1,870億美元。18 呢個唔代表日後一定可以繼續順利借錢，但至少顯示唔少發行人喺環境收緊之前仍然成功籌集資金。

當然，呢份韌性係有條件嘅。如果油價衝擊好快消退，較高收益率及揀選國家仍可能支撐部分資產；但如果油價長期偏高，而美國國庫債息及美元繼續上升，輸入性通脹同再融資成本就可能壓過呢個緩衝。

新興市場股票，未必真係咁分散

新興市場股票面對嘅風險組合唔完全一樣。實質利率上升及美元轉強，可能壓低估值；能源成本上漲，亦會打擊高度依賴進口燃料嘅企業及經濟體。

指數層面嘅表現，亦可能掩蓋市場集中度。近期一篇市場報道指出，當市場加大對加息嘅預期、美元上升並令發展中經濟體貨幣受壓時，新興市場股票回落，跌幅主要由南韓及台灣嘅人工智能和晶片龍頭帶動。25

換句話講，持有廣泛新興市場股票指數，未必等於持有一個高度分散、純粹押注新興市場本地經濟增長嘅組合；當中可能包含相當重要嘅半導體周期及少數大型科技股風險。

如果人工智能及晶片交易繼續強勢，相關企業仍可能支撐指數。但如果高息、貨幣轉弱或持續油價衝擊觸發更廣泛估值下調，跌勢仍然可以由科技龍頭擴散至其他板塊。

借款人同投資者下一步要睇乜？

今次衝擊可以維持幾耐，比第一日油價升咗幾多更加重要。以下四項指標值得密切留意：

1. 布蘭特油價能否企穩： 短暫升穿94美元，對經濟嘅影響，始終有別於長時間維持喺94美元或以上。
2. 美國國庫債息： 如果再上升，美元借款人嘅基準融資成本亦會跟住增加。
3. 美元匯價： 美元持續升值，會推高未對沖外債以本地貨幣計算嘅還款負擔。
4. 一級市場融資渠道： 財政較弱嘅主權及企業仲能唔能夠再融資，將反映今次衝擊有冇由價格問題變成流動性問題。

對投資者嚟講，重點未必係要全面離場，而係要更加揀擇。外匯儲備較強、抗通脹政策可信、財政路徑可控，以及短期外債到期額較少嘅國家，通常比前沿市場信貸、槓桿較高企業及美元負債比重高嘅資產負債表更有防守力。

最值得提防嘅係一個自我加強循環：油價上升推高通脹，通脹令利率維持高位，高息再推動美元轉強，而信貸息差擴大就令再融資更加困難。如果呢個循環及早受控，新興市場債券及部分股票仍可能保持韌性；但如果衝擊持續，市場表面上嘅強勢可以好快消失。

美國再度對伊朗採取軍事行動後，市場出現一個相當典型嘅衝擊模式：油價上升、債券孳息率受通脹憂慮推高，投資者亦變得更加避險。布蘭特原油結算價升4.6%，至每桶 94.65美元；西德州中質原油（WTI）則報90.22美元。交易員主要擔心，中東局勢升級會令能源供應再受干擾。12

對新興市場嚟講，油價升幅固然重要，但更關鍵嘅係油價點樣同美國利率、美元及各國嘅外部融資需要互相作用。

市場衝擊主要經三條路徑傳導

一、油價上升，輸入性通脹風險增加

油價上升對各國影響並唔一樣。淨石油進口國要支付更高能源賬單，經常賬壓力會加大，國內通脹亦可能更難壓低。呢種情況會限制央行減息或者支援經濟增長嘅空間。

石油出口國就可能受惠於出口收入增加及貿易條件改善。不過，油價高企並唔代表佢哋可以完全避開環球融資收緊嘅影響，尤其係政府或企業以美元借貸嘅時候。

所以，投資者唔應該只係將市場簡單分成「新興市場」同「已發展市場」。更有用嘅分法係：石油進口國定出口國，再配合睇每個國家嘅外匯儲備、財政狀況同債務到期分布。

二、環球債息上升，資金成本水漲船高

軍事衝突之後，投資者重新評估通脹風險，環球政府債券孳息率因而上升。1 呢個會推高新興市場借貸嘅基準成本，因為以美元計價嘅主權及企業債券，部分定價係參考美國國庫債券孳息率。

即使借款人本身嘅信貸基本面冇變，喺呢個環境下重新融資，都可能要畀出更高票面息率。如果投資者同時要求額外補償，以反映地緣政治及新興市場風險，總借貸成本就會再升一截。

亦正因為咁，一次短暫油價急升，有機會演變成更廣泛嘅信貸問題：能源成本影響通脹，通脹影響息率預期，而基準債息上升又會增加還息及再融資負擔。

三、美元轉強，令外部資產負債表承受壓力

美元升值會再加一重壓力。若政府或企業以本地貨幣賺取收入，但以美元欠債，債務換算成本就會上升。對沖可以減低部分風險，但市場受壓時，對沖成本可能變得更貴，相關工具亦可能冇咁容易取得。

通常最容易受衝擊嘅借款人，會有以下幾項特徵：

• 大量硬貨幣負債；
• 短期內有大額債務到期；
• 外匯儲備有限；
• 經常賬偏弱；或
• 難以進入國際資本市場。

佢哋可能要發行年期更短、息率更高嘅債券，動用外匯儲備，尋求官方融資，或者押後開支及投資。咁樣雖然可以先保住流動性，但中期經濟增長亦可能因而受損。

新興市場貨幣同主權債券，表現會大分化

地緣政治衝擊通常唔會令所有新興市場資產一齊跌、跌幅亦唔會一樣。依賴能源進口嘅經濟體，首先面對油價衝擊；外部融資需要較大嘅國家，則對美元及環球債息更加敏感。

近期市場報道亦反映，個別國家自身嘅脆弱點，有時比整體宏觀環境更主導資產表現。塞內加爾表示，會配合一項22億美元嘅國際貨幣基金組織（IMF）援助計劃重組債務，凸顯除咗即時油價衝擊之外，財政可信性及債務可持續性同樣重要。17

當市場重新擔心美國利率可能再上升、風險胃納轉弱時，匈牙利福林亦曾經出現受壓情況。25 不過，呢啲例子唔代表所有新興市場貨幣或債券都會有相同反應；反而說明投資者通常會逐個國家分析，而唔係將新興市場當成一個完全一致嘅交易。

點解新興市場債券初期有時仍然頂得住？

當環球債息上升，新興市場債券有時反而可以跑贏年期較長嘅已發展市場政府債券。較高嘅起始收益率同較短存續期，可以緩衝部分價格跌幅；儲備充足、貨幣政策可信或者外部賬目較健康嘅發行人，抗震力亦通常較強。

最新一輪局勢升級之前，市場融資渠道仍然相對暢順。新興市場國家7月發行約190億美元債券，令年初至今發行量達到市場報道嘅紀錄新高、約1,870億美元。18 呢個唔代表日後一定可以繼續順利借錢，但至少顯示唔少發行人喺環境收緊之前仍然成功籌集資金。

當然，呢份韌性係有條件嘅。如果油價衝擊好快消退，較高收益率及揀選國家仍可能支撐部分資產；但如果油價長期偏高，而美國國庫債息及美元繼續上升，輸入性通脹同再融資成本就可能壓過呢個緩衝。

新興市場股票，未必真係咁分散

新興市場股票面對嘅風險組合唔完全一樣。實質利率上升及美元轉強，可能壓低估值；能源成本上漲，亦會打擊高度依賴進口燃料嘅企業及經濟體。

指數層面嘅表現，亦可能掩蓋市場集中度。近期一篇市場報道指出，當市場加大對加息嘅預期、美元上升並令發展中經濟體貨幣受壓時，新興市場股票回落，跌幅主要由南韓及台灣嘅人工智能和晶片龍頭帶動。25

換句話講，持有廣泛新興市場股票指數，未必等於持有一個高度分散、純粹押注新興市場本地經濟增長嘅組合；當中可能包含相當重要嘅半導體周期及少數大型科技股風險。

如果人工智能及晶片交易繼續強勢，相關企業仍可能支撐指數。但如果高息、貨幣轉弱或持續油價衝擊觸發更廣泛估值下調，跌勢仍然可以由科技龍頭擴散至其他板塊。

借款人同投資者下一步要睇乜？

今次衝擊可以維持幾耐，比第一日油價升咗幾多更加重要。以下四項指標值得密切留意：

1. 布蘭特油價能否企穩： 短暫升穿94美元，對經濟嘅影響，始終有別於長時間維持喺94美元或以上。
2. 美國國庫債息： 如果再上升，美元借款人嘅基準融資成本亦會跟住增加。
3. 美元匯價： 美元持續升值，會推高未對沖外債以本地貨幣計算嘅還款負擔。
4. 一級市場融資渠道： 財政較弱嘅主權及企業仲能唔能夠再融資，將反映今次衝擊有冇由價格問題變成流動性問題。

對投資者嚟講，重點未必係要全面離場，而係要更加揀擇。外匯儲備較強、抗通脹政策可信、財政路徑可控，以及短期外債到期額較少嘅國家，通常比前沿市場信貸、槓桿較高企業及美元負債比重高嘅資產負債表更有防守力。

最值得提防嘅係一個自我加強循環：油價上升推高通脹，通脹令利率維持高位，高息再推動美元轉強，而信貸息差擴大就令再融資更加困難。如果呢個循環及早受控，新興市場債券及部分股票仍可能保持韌性；但如果衝擊持續，市場表面上嘅強勢可以好快消失。