Ardoino 反駁 BIS 穩定幣論？有報道，但證據仍然不足

較穩妥的答案，其實比原本問題所暗示的更有限：Paolo Ardoino 公開批評 BIS 的說法確實有被報道，但現有報道沒有刊出足夠完整的帖文，無法確認他是否曾就 Pablo Hernández de Cos 的演講作出一場逐點、全面的反駁。報道只指出，他認為穩定幣與代幣化存款背後的風險結構有根本差異。37

這個分歧之所以重要，是因為 Jackson Hole 的爭論，並不單純是「區塊鏈技術是否可行」，而是問：未來支付系統的核心，應該由哪一種數碼貨幣來擔當？

BIS 在 Jackson Hole 說了甚麼？

BIS（國際結算銀行）總經理 Pablo Hernández de Cos 在 2026 年 8 月 28 日的演講中表示，現階段的穩定幣，未能令人信服地成為大規模支付工具；相反，代幣化銀行存款更有潛力，將分散式帳本技術帶入日常支付。1

BIS 的框架，首先着眼於健全貨幣制度的兩項基本條件：共同的記帳單位，以及貨幣的單一性（singleness of money）。簡單而言，以同一貨幣單位計價的不同貨幣工具，應該可以按面值兌換成央行貨幣，而且結算要具最終性。BIS 同時重視不同平台及支付工具之間的互通性。12

這是一個以整個金融系統為單位的測試。問題不只是某一間發行商能否履行贖回承諾，而是不同形式的貨幣在平日及市場受壓時，能否繼續像同一種可靠的支付工具般運作。

Ardoino 回應的可能焦點

現有報道沒有提供 Ardoino 的完整引述，因此，把一套詳細論點直接歸於他並不恰當。現時可以確認的，只是報道指他的回應集中於 USDT 類穩定幣與代幣化銀行存款在底層風險結構上的差異。37

這個方向正好觸及穩定幣支持者最核心的反駁：如果發行商受到適當監管，並持有隔離、流動性高的儲備資產，同時承諾一比一贖回，那麼它的運作模式，與商業銀行利用存款放貸、進行期限轉換的模式並不相同。

從這個角度看，若以銀行貨幣的標準批評穩定幣，未必足以證明穩定幣本身較不安全；也可能只是把兩種不同模式混為一談。

BIS 的回應則是：「有儲備支持」並不是判斷貨幣是否健全的完整標準。儲備資產質素、法律上的贖回權、資產變現速度、營運安排，以及市場出現擠提時的動態，都會影響代幣能否在各種情況下可靠地按面值贖回。因此，儲備模式與銀行部分準備金制度之間的差異，並不能單獨解答支付系統能否抵禦壓力這個更大問題。1012

兩種「健全數碼貨幣」定義

這場爭論，部分源於雙方衡量的對象根本不同。

穩定幣支持者通常重視：

• 儲備透明度；
• 一比一贖回；
• 私人發行商之間的競爭；
• 公開區塊鏈上的結算；以及
• 跨境取得美元計價數碼貨幣的能力。

BIS 則着眼於更廣泛的制度設計：

• 共同記帳單位；
• 貨幣的單一性；
• 不同網絡之間的互通性；
• 市場受壓時的流動性；
• 金融誠信及相關監管控制；以及
• 由央行貨幣提供結算錨點。12

換句話說，穩定幣的論述由發行商是否有足夠償付能力，以及用戶是否有選擇開始；BIS 的論述則由整個支付及信貸系統是否穩定開始。一枚代幣可以實用、儲備充足，但這並不代表它在任何情況下都能成為普遍接受、按面值流通的貨幣。

日常支付與專門用途之分

Hernández de Cos 並沒有主張穩定幣完全沒有用。據報，他的立場是：代幣化存款應該處理大部分日常零售及批發支付，而穩定幣則可以服務較專門的應用。133

這種分工符合 BIS 希望維持的雙層貨幣制度：商業銀行發行存款，央行貨幣則提供結算基礎。代幣化可以增加可編程性，亦可能改善資金流轉，但不必取代支撐按面值結算的現有制度架構。

穩定幣支持者則不認同這條界線應該劃得如此窄。他們會提出公開網絡、全天候結算、匯款、交易抵押品及跨境轉帳等用途，認為這些場景未必適合完全依賴傳統銀行支付軌道。較強的支持方論點是，只要改善監管及互通性，就可以處理 BIS 所指出的弱點，而不必由銀行控制主要的數碼支付工具。

貨幣主權與支付碎片化

政策爭論亦不只是技術問題。如果外幣穩定幣在一個本地經濟體內廣泛使用，它可能讓用戶更容易接觸相對穩定的記帳單位，並改善跨境支付；但同時也可能推動貨幣替代，削弱本地貨幣當局的影響力。

BIS 擔心，如果不同代幣之間不能無縫互換，支付系統可能按發行商或區塊鏈分裂成不同形式的「貨幣」。另一種看法則是，若把私人數碼美元限制在小眾用途，可能會保護現有金融體系，卻令需要較便宜、較快捷國際結算的人和企業失去選擇。

兩種方案都不是沒有代價：一方面可能出現支付碎片化及政策控制減弱；另一方面則可能把創新及支付渠道過度集中在受監管的銀行體系內。

銀行融資成本是另一個分歧核心

BIS 亦警告，穩定幣若被廣泛採用，可能把存款從銀行抽走，推高銀行融資成本，並把金融中介活動轉移至非銀行發行商。這或會影響信貸的供應及價格，不過有關演講的報道指出，BIS 以模型估算的影響可能相對溫和。11

穩定幣支持者對這項憂慮有另一種解讀。他們認為，市場應該容許競爭挑戰銀行的低成本資金來源，尤其當交易存款實際上被困在銀行體系內時。在這個觀點下，銀行融資成本上升未必是穩定幣的缺點，而可能只是取消銀行一項隱性優勢後所反映的市場價格。

未有定論的核心問題是：支付存款究竟主要是一項需要銀行體系支撐的公共貨幣功能，還是一種只要符合嚴格儲備及消費者保障規則，便應容許私人發行商競爭提供的產品？

目前可以下的結論

現有證據支持的是一個審慎結論，而不是「Ardoino 已經擊破 BIS 論點」這種斬釘截鐵的說法。回應確實有被報道，但相關來源沒有提供完整內容。37

目前較清楚的，是雙方爭論的輪廓：

• 穩定幣模式：支持私人發行、儲備支持、贖回承諾，以及開放網絡結算。
• BIS 模式：支持與央行貨幣連結的代幣化商業銀行存款，以保留貨幣單一性、互通性及現有貨幣層級。12

BIS 並非要求所有穩定幣用途消失，而是認為「有專門用途」不等於適合成為大規模日常支付的基礎。包括 Ardoino 所代表的穩定幣支持方，則會質疑銀行主導的數碼貨幣是否必然比透明、足額儲備的私人貨幣更安全或有效率。

因此，目前最符合事實的說法是：Ardoino 據報質疑 BIS 對兩種模式風險的比較，但現有來源並未展示一份針對 Hernández de Cos 該次演講的詳細公開反駁。真正的政策選擇，仍然是要在私人、開放式穩定幣，與由央行貨幣支撐的銀行發行代幣之間作取捨。