Spotify喺8月28日股價上升，與其話係市場獎勵一個「全面超預期」嘅業績，不如話投資者開始更重視公司盈利能力改善嘅方向：第二季毛利率創新高、營業收入高過公司指引、Premium訂戶突破3億，再加上董事會擴大回購授權，令市場重新評估Spotify嘅長線價值。2730

8月28日股價發生咩事？

Spotify（NYSE：SPOT）當日曾高見553.29美元，收市報547.51美元，升20.26美元或3.84%。另一份市場報告則指，股份交易期間一度約升4.7%，報552.21美元。1215

不過，時間線值得留意：Spotify早喺8月4日公布第二季業績，而董事會喺8月20日宣布額外回購授權。因此，8月28日嘅升勢較似市場繼續消化業績、資本回報計劃及長線展望，而唔係當日突然公布新一份業績。308

真正令投資者眼前一亮嘅，係盈利能力

Spotify第二季收入為47.77億歐元，按公布匯率計按年增長14%，固定匯率計則升15%。月活躍用戶增長12%至7.77億，Premium訂戶亦升9%至3億。2730

但對股東嚟講，更關鍵嘅變化係盈利表現：

• 毛利率創紀錄： 毛利率升至33.4%，按年擴大193個基點，亦高過公司原先33.1%嘅指引。1930
• 營業收入勝預期： 營業收入達6.55億歐元，高過公司指引嘅6.3億歐元。2431
• 轉虧為盈： 淨收入為5.45億歐元，對比去年同期錄得虧損。27

簡單講，Spotify而家唔再只係一間要不斷搶用戶嘅串流平台，市場亦開始睇佢可唔可以將龐大用戶群轉化成更高收入同更穩定利潤。每位用戶帶來幾多收入、內容成本點樣控制，以及新增用戶可以帶來幾多毛利，將會愈來愈重要。

不過，「盈利大勝預期」要加返個註腳

市場報道所引用嘅盈利數字未必完全可比。有啲報道用美元換算，或者採用調整後、非公認會計準則（non-GAAP）數據；Spotify正式財務資料則以歐元呈列，並區分公布嘅攤薄每股盈利同調整後指標。

其中一份業績摘要指，Spotify公布嘅攤薄每股盈利為2.61美元，低過市場共識2.76美元。19 換句話講，今季唔可以簡單形容為每一項指標都擊敗預期。另一篇市場文章引用調整後每股盈利3.0071美元，並指按該口徑高過預期7.55%；但呢個數字唔應該當成Spotify公布嘅攤薄每股盈利。34

較穩妥嘅結論係：投資者買賬嘅重點，係毛利率同營業收入表現改善，以及盈利質素向好，而唔係一個毫無爭議嘅每股盈利大勝。

3億Premium訂戶係一個重要里程碑

Spotify季末Premium訂戶達到3億，單季增加700萬，亦高過公司原先預測嘅2.99億。2024

月活躍用戶則有7.77億，雖然比管理層預測少100萬。2024

呢組數字反映兩個方向。一方面，Premium增長證明Spotify仍然有能力喺巨大用戶基礎上，持續將聽眾轉化成付費客戶。另一方面，MAU略低於預測，加上管理層將焦點放喺變現，亦顯示公司未來未必只追求用戶數字，而係更重視點樣從現有生態系統賺到更多收入同利潤。

擴大回購，令投資故事再加分

8月20日，Spotify董事會批准額外15億美元股份回購授權。連同原有計劃剩低約7.23億美元，總回購授權額約為22.23億美元。8

股份回購可以透過減少流通股數，長遠推高每股盈利；同時亦反映董事會認為公司有能力向股東回饋資本。不過，回購授權唔等於公司一定會即時用盡全部金額，Spotify仍然可以因應股價估值、市況及其他資金用途，調整、暫停甚至停止回購。18

將回購計劃同第二季33.4%創紀錄毛利率，以及6.55億歐元營業收入放埋一齊睇，市場自然會解讀為Spotify正逐步成為現金流更強嘅生意。但呢個始終係市場解讀，唔代表每一次回購都必然為股東創造價值。

分析師睇好嘅原因係咩？

MarketBeat顯示，分析師對Spotify維持「Moderate Buy」（中度買入）共識評級，平均目標價為609.05美元，高過8月28日股價水平。45

睇好Spotify嘅理據主要有幾方面：

1. 毛利率仍有上升空間。 第二季毛利率已達33.4%，但仍低於管理層長線35%至40%嘅目標區間。
2. 變現能力改善。 調整收費、發展付費方案、提升廣告收入，以及改善免費用戶體驗，都可能令收入增長唔再完全依賴用戶數量。
3. AI同產品發展。 分析師提到，AI相關產品及進一步產品創新，可能帶動用戶參與度同變現能力。3
4. 資本回報增加。 擴大回購授權，為管理層提供多一個向股東回饋資金嘅工具。8

當然，目標價始終係分析師意見，唔係保證結果。609.05美元平均目標價代表市場認為有上升空間，但唔會消除Spotify喺內容成本、產品執行及增長速度方面嘅風險。

第三季指引會係下一關

Spotify對第三季嘅預測包括：收入約50億歐元、MAU 7.88億、Premium訂戶3.05億、毛利率32.9%，以及營業收入6.7億歐元。2427

呢份指引代表公司預期收入、用戶同營業收入繼續增長，但毛利率會由第二季創紀錄嘅33.4%，按季輕微回落至32.9%。所以，下一份業績尤其重要：投資者會觀察Spotify能否一邊增加訂戶同收入，一邊維持營業收入，並成功將重心由單純追求用戶增長轉向變現。

第三季MAU目標7.88億亦顯示，公司仍預期受眾會繼續擴大，只係會更加重視每位用戶帶來嘅經濟價值。如果用戶增長明顯放慢，股價估值就會更加依賴加價、免費轉付費，以及毛利率擴張。

2030年目標帶來上升空間，同時亦提高執行要求

Spotify長線框架包括收入中雙位數增長、毛利率35%至40%，以及超過20%營業利潤率。4044

呢啲目標構成長線牛市論點：如果公司可以連續幾年令收入增長快過成本，Spotify嘅利潤槓桿將會進一步提升。相對第二季33.4%毛利率，管理層目標意味住仍要有相當改善空間。

但要留意，2030年目標係管理層框架，唔係今年指引，更唔係保證。Spotify需要同時處理音樂版權費、Podcast及有聲書經濟效益、產品投資，以及爭奪用戶注意力等問題。股價能否再上，就取決於市場會唔會相信呢啲改善做得到，之後亦要睇公司能否交出實際證據。

投資者仍然要留意嘅風險

• 用戶增長放慢： 第二季MAU比管理層指引少100萬，而第三季展望亦同時強調變現同較審慎嘅用戶增長。1720
• 盈利口徑有分歧： 按其中一個常見口徑，公布嘅攤薄每股盈利低過市場共識，但毛利率及營業收入就高過公司指引。1933
• 版權及版稅訴訟： Spotify八月申報文件提到，原本涉及有聲書及套裝方案嘅訴訟被駁回後，出現經修訂嘅申訴，內容涉及估值及有聲書報告方式；最終財務影響仍然未明。2
• AI及新產品執行風險： 新產品可能提升參與度同變現，但現有資料未能證明可以帶來幾多額外利潤。
• 估值風險： 市場資料顯示，Spotify過去52星期股價區間最高曾達745美元。股份雖然仍低過高位，但現價已包含市場對未來增長及毛利率改善嘅一定信心。5

市場報道亦提到內部人士沽貨及個別訴訟金額，但提供嘅高權威資料未有獨立核實確實數字。投資者如要作出決定，應先查閱Spotify正式申報文件。

總結：Spotify已由增長故事，行緊向盈利故事

Spotify 8月28日股價上升，核心原因係盈利能力嘅故事變得更有說服力：毛利率創新高、營業收入高過指引、Premium訂戶突破3億，再加上董事會擴大回購授權。

不過，將今季簡化成一個「盈利大勝」並唔準確，因為不同每股盈利口徑得出嘅結論有差異，而MAU亦略低於預測。

Spotify下一輪升勢，取決於公司能否將龐大用戶群轉化成持續增加嘅收入同利潤。第三季能否同時做到3.05億Premium訂戶、32.9%毛利率及6.7億歐元營業收入，將會係判斷今次盈利改善究竟係短期亮點，定係一個可以持續嘅商業模式嘅關鍵證據。24

Spotify喺8月28日股價上升，與其話係市場獎勵一個「全面超預期」嘅業績，不如話投資者開始更重視公司盈利能力改善嘅方向：第二季毛利率創新高、營業收入高過公司指引、Premium訂戶突破3億，再加上董事會擴大回購授權，令市場重新評估Spotify嘅長線價值。2730

8月28日股價發生咩事？

Spotify（NYSE：SPOT）當日曾高見553.29美元，收市報547.51美元，升20.26美元或3.84%。另一份市場報告則指，股份交易期間一度約升4.7%，報552.21美元。1215

不過，時間線值得留意：Spotify早喺8月4日公布第二季業績，而董事會喺8月20日宣布額外回購授權。因此，8月28日嘅升勢較似市場繼續消化業績、資本回報計劃及長線展望，而唔係當日突然公布新一份業績。308

真正令投資者眼前一亮嘅，係盈利能力

Spotify第二季收入為47.77億歐元，按公布匯率計按年增長14%，固定匯率計則升15%。月活躍用戶增長12%至7.77億，Premium訂戶亦升9%至3億。2730

但對股東嚟講，更關鍵嘅變化係盈利表現：

• 毛利率創紀錄： 毛利率升至33.4%，按年擴大193個基點，亦高過公司原先33.1%嘅指引。1930
• 營業收入勝預期： 營業收入達6.55億歐元，高過公司指引嘅6.3億歐元。2431
• 轉虧為盈： 淨收入為5.45億歐元，對比去年同期錄得虧損。27

簡單講，Spotify而家唔再只係一間要不斷搶用戶嘅串流平台，市場亦開始睇佢可唔可以將龐大用戶群轉化成更高收入同更穩定利潤。每位用戶帶來幾多收入、內容成本點樣控制，以及新增用戶可以帶來幾多毛利，將會愈來愈重要。

不過，「盈利大勝預期」要加返個註腳

市場報道所引用嘅盈利數字未必完全可比。有啲報道用美元換算，或者採用調整後、非公認會計準則（non-GAAP）數據；Spotify正式財務資料則以歐元呈列，並區分公布嘅攤薄每股盈利同調整後指標。

其中一份業績摘要指，Spotify公布嘅攤薄每股盈利為2.61美元，低過市場共識2.76美元。19 換句話講，今季唔可以簡單形容為每一項指標都擊敗預期。另一篇市場文章引用調整後每股盈利3.0071美元，並指按該口徑高過預期7.55%；但呢個數字唔應該當成Spotify公布嘅攤薄每股盈利。34

較穩妥嘅結論係：投資者買賬嘅重點，係毛利率同營業收入表現改善，以及盈利質素向好，而唔係一個毫無爭議嘅每股盈利大勝。

3億Premium訂戶係一個重要里程碑

Spotify季末Premium訂戶達到3億，單季增加700萬，亦高過公司原先預測嘅2.99億。2024

月活躍用戶則有7.77億，雖然比管理層預測少100萬。2024

呢組數字反映兩個方向。一方面，Premium增長證明Spotify仍然有能力喺巨大用戶基礎上，持續將聽眾轉化成付費客戶。另一方面，MAU略低於預測，加上管理層將焦點放喺變現，亦顯示公司未來未必只追求用戶數字，而係更重視點樣從現有生態系統賺到更多收入同利潤。

擴大回購，令投資故事再加分

8月20日，Spotify董事會批准額外15億美元股份回購授權。連同原有計劃剩低約7.23億美元，總回購授權額約為22.23億美元。8

股份回購可以透過減少流通股數，長遠推高每股盈利；同時亦反映董事會認為公司有能力向股東回饋資本。不過，回購授權唔等於公司一定會即時用盡全部金額，Spotify仍然可以因應股價估值、市況及其他資金用途，調整、暫停甚至停止回購。18

將回購計劃同第二季33.4%創紀錄毛利率，以及6.55億歐元營業收入放埋一齊睇，市場自然會解讀為Spotify正逐步成為現金流更強嘅生意。但呢個始終係市場解讀，唔代表每一次回購都必然為股東創造價值。

分析師睇好嘅原因係咩？

MarketBeat顯示，分析師對Spotify維持「Moderate Buy」（中度買入）共識評級，平均目標價為609.05美元，高過8月28日股價水平。45

睇好Spotify嘅理據主要有幾方面：

1. 毛利率仍有上升空間。 第二季毛利率已達33.4%，但仍低於管理層長線35%至40%嘅目標區間。
2. 變現能力改善。 調整收費、發展付費方案、提升廣告收入，以及改善免費用戶體驗，都可能令收入增長唔再完全依賴用戶數量。
3. AI同產品發展。 分析師提到，AI相關產品及進一步產品創新，可能帶動用戶參與度同變現能力。3
4. 資本回報增加。 擴大回購授權，為管理層提供多一個向股東回饋資金嘅工具。8

當然，目標價始終係分析師意見，唔係保證結果。609.05美元平均目標價代表市場認為有上升空間，但唔會消除Spotify喺內容成本、產品執行及增長速度方面嘅風險。

第三季指引會係下一關

Spotify對第三季嘅預測包括：收入約50億歐元、MAU 7.88億、Premium訂戶3.05億、毛利率32.9%，以及營業收入6.7億歐元。2427

呢份指引代表公司預期收入、用戶同營業收入繼續增長，但毛利率會由第二季創紀錄嘅33.4%，按季輕微回落至32.9%。所以，下一份業績尤其重要：投資者會觀察Spotify能否一邊增加訂戶同收入，一邊維持營業收入，並成功將重心由單純追求用戶增長轉向變現。

第三季MAU目標7.88億亦顯示，公司仍預期受眾會繼續擴大，只係會更加重視每位用戶帶來嘅經濟價值。如果用戶增長明顯放慢，股價估值就會更加依賴加價、免費轉付費，以及毛利率擴張。

2030年目標帶來上升空間，同時亦提高執行要求

Spotify長線框架包括收入中雙位數增長、毛利率35%至40%，以及超過20%營業利潤率。4044

呢啲目標構成長線牛市論點：如果公司可以連續幾年令收入增長快過成本，Spotify嘅利潤槓桿將會進一步提升。相對第二季33.4%毛利率，管理層目標意味住仍要有相當改善空間。

但要留意，2030年目標係管理層框架，唔係今年指引，更唔係保證。Spotify需要同時處理音樂版權費、Podcast及有聲書經濟效益、產品投資，以及爭奪用戶注意力等問題。股價能否再上，就取決於市場會唔會相信呢啲改善做得到，之後亦要睇公司能否交出實際證據。

投資者仍然要留意嘅風險

• 用戶增長放慢： 第二季MAU比管理層指引少100萬，而第三季展望亦同時強調變現同較審慎嘅用戶增長。1720
• 盈利口徑有分歧： 按其中一個常見口徑，公布嘅攤薄每股盈利低過市場共識，但毛利率及營業收入就高過公司指引。1933
• 版權及版稅訴訟： Spotify八月申報文件提到，原本涉及有聲書及套裝方案嘅訴訟被駁回後，出現經修訂嘅申訴，內容涉及估值及有聲書報告方式；最終財務影響仍然未明。2
• AI及新產品執行風險： 新產品可能提升參與度同變現，但現有資料未能證明可以帶來幾多額外利潤。
• 估值風險： 市場資料顯示，Spotify過去52星期股價區間最高曾達745美元。股份雖然仍低過高位，但現價已包含市場對未來增長及毛利率改善嘅一定信心。5

市場報道亦提到內部人士沽貨及個別訴訟金額，但提供嘅高權威資料未有獨立核實確實數字。投資者如要作出決定，應先查閱Spotify正式申報文件。

總結：Spotify已由增長故事，行緊向盈利故事

Spotify 8月28日股價上升，核心原因係盈利能力嘅故事變得更有說服力：毛利率創新高、營業收入高過指引、Premium訂戶突破3億，再加上董事會擴大回購授權。

不過，將今季簡化成一個「盈利大勝」並唔準確，因為不同每股盈利口徑得出嘅結論有差異，而MAU亦略低於預測。

Spotify下一輪升勢，取決於公司能否將龐大用戶群轉化成持續增加嘅收入同利潤。第三季能否同時做到3.05億Premium訂戶、32.9%毛利率及6.7億歐元營業收入，將會係判斷今次盈利改善究竟係短期亮點，定係一個可以持續嘅商業模式嘅關鍵證據。24