日本10年期國債息率升至2.93%，點解會令美國長債受壓？

日本投資者毋須大舉沽售美國國債，先會對息率造成影響，以下幾種較溫和的變化已經足夠：

• 減少新增買入： 當日本國債息率上升，扣除匯率對沖成本後的美國國債吸引力下降，日本資金未必再積極流出海外。
• 放慢再投資： 到期的美國國債本金可以留在日本，未必重新買入美國長債。
• 重新調整投資組合： 保險公司、銀行及其他機構可能因日圓前景和對沖成本改變，重新檢視海外債券比例。

這是「邊際需求」渠道，並不等於日本會清空其美國國債組合，也不代表市場已出現協調式的買家罷工。不過，當美國正大量發行長期債券時，即使需求只是逐步減弱，亦可能令其他買家要求更高息率才肯接貨。

美國長債本身亦面對多重壓力

財赤與國債供應

美國財政赤字龐大，政府需要發行大量國債。長年期債券供應越多，投資者通常越要求較高回報，才願意承擔較長的利率及通脹風險。市場報道亦將近期美國國債遭拋售，與財政可持續性疑慮及債券供應增加聯繫起來。

科技及人工智能基建借貸

大型科技公司及人工智能基建項目的企業債發行，亦在爭奪同一批長年期資金。相關報道指出，AI相關企業債供應增加，是超長期美國國債息率升穿5.3%區間的因素之一。

這並不代表科技公司借貸單獨造成國債拋售，而是說政府及私人市場同時需要融資，令投資者面對更多長期負債，從而提高整體所要求的回報。

通脹與聯儲局公信力

即使市場預期短期息率下跌，長端仍然可以被拋售。原因是投資者可能相信經濟或政策在短期內轉弱，但長期通脹及財政風險仍未解決。

市場評論亦關注聯儲局主席Kevin Warsh會否足夠堅定地對抗通脹。路透社報道，市場對其是否真正致力維持2%通脹目標的疑慮，與長期美國國債息率上升有關。

重點並非單一官員可以直接決定30年期息率，而是市場是否相信未來的政策制定者會保護長期政府債券的購買力。如果這種信心減弱，投資者便會要求更高息率作為補償。

日本央行9月決定為何重要？

市場對日本央行9月加息的預期大幅升溫：8月13日，相關機率升至76%，高於7月30日的24%。

如果日本央行加息，可能透過幾條渠道影響全球市場：

1. 日本本土回報上升： 日本投資者持有JGB的誘因增加，與經匯率對沖的海外債券相比，海外投資未必再佔優。
2. 日圓轉強： 日本息率預期上升可支持日圓，並削弱以日圓低息融資、投資其他資產的套息交易吸引力。
3. 資金回流風險： 日圓升值或投資假設改變，可能促使部分資金由海外撤回日本。
4. 全球去槓桿： 如果套息交易突然平倉，投資者可能同時沽售風險資產及海外債券。

但美國國債的即時反應並非單向。日本資金初步沽售海外資產，可能推高美國國債息率；如果其後演變成更廣泛的避險潮，投資者又可能因流動性及安全性而重新買入美元及美國國債。

日圓干預會否加重債市壓力？

日圓跌至40年低位後，日本及美國近期曾進行協調式買入日圓干預，日本官員亦表示不排除再次行動。

買入日圓的外匯干預，可能涉及出售美元資產或動用美元儲備，因此理論上可以成為美國國債的另一個沽售渠道。不過，干預並不會自動等同於大規模、持續的美國國債清倉；現有資料亦不足以證明，只要10年期JGB息率升穿3%，日本央行便必然干預。

真正值得留意的是政策矛盾：日本一方面要支持日圓、壓抑輸入通脹，另一方面又要處理重新定價後的國債市場。如果JGB息率升勢失控，日本央行可能要維持市場運作，但投資者同時又期待它繼續政策正常化。這種拉扯會令日圓、JGB、美國國債及套息交易的波動一併升溫。

接下來要睇哪些指標？

美國國債拍賣

接下來的美國國債拍賣，將直接反映較高息率是否足以吸引私人投資者。如果投標疲弱、拍賣息率較拍賣前市場息率出現較大「尾差」，或海外及間接投資者需求偏弱，便顯示市場要求更高回報來承擔長期及財政風險。相反，需求強勁則代表較高息率開始吸引足夠買家，市場可能逐步恢復平衡。美國財政部會公布拍賣時間表及發行資料。

日本央行言論與日圓走勢

市場會觀察日本央行是否確認9月加息、是否暗示更快的加息路徑，以及在JGB市場出現無序波動時會否出手穩定市場。日圓反應亦有助判斷市場是否相信日本政策正常化具可信性。報道指日本及美國不排除再次干預，亦有日本前官員主張日本央行加快加息。

聯儲局溝通

長期息率取決於市場對未來通脹及政策公信力的預期，而不只是下一次議息結果。如果投資者認為聯儲局會容忍高於目標的通脹，或者受到政府融資需要限制，即使短期息率預期下跌，長端仍可能繼續受壓。

三種可能的市場走向

1. 有秩序地重新定價

較高息率吸引買家，國債拍賣順利，日本央行逐步正常化政策，日本機構亦在沒有被迫沽售的情況下調整組合。長期息率維持高企，但逐步穩定。這代表風險重新定價，而非主權債券需求崩潰。

2. 財政及公信力進一步惡化

如果拍賣欠佳、赤字憂慮持續、企業債發行增加，加上市場認為美國貨幣政策對通脹過於寬容，期限溢價可能繼續上升。日本減少再投資會令壓力加劇，但根本問題仍然不只在日本。

3. 日本債市出現壓力

如果JGB息率無序升穿3%，日本再度干預日圓，而日本央行的加息路徑又快過預期，套息交易及全球債市可能受到衝擊。第一階段可能是日本投資者沽售海外資產，推高美國國債息率；其後若出現流動性衝擊，資金反而可能湧向美元及美國國債。

結論：日本是放大器，不是唯一引爆點

日本10年期JGB息率升至2.93%，之所以重要，是因為它改變了日本本土債券與海外債券之間的相對吸引力，而美國市場當時已經面對大量發債、財政疑慮、私人市場借貸及通脹不確定性。

日本資金可能減少對美國國債的邊際需求，亦增加資金回流風險，但單靠日本並不足以解釋美國長端整輪拋售。現有證據支持長久期、財政、外匯及央行公信力風險上升，卻未足以證明日本或G7即將爆發財政危機、全球出現永久性的債券買家罷工，或主權債券需求全面崩潰。

如果風險溢價繼續上升，黃金及部分避險貨幣可能受惠；但若真正出現全球流動性衝擊，市場初期亦可能反過來追捧美元及美國國債。