Warsh 杰克遜霍爾警告令9月加息機會急升，新興市場受壓

Kevin Warsh 8月28日在美國懷俄明州舉行的杰克遜霍爾經濟政策研討會發表演說，未有承諾聯儲局一定會加息，但就令市場重新計算短期利率風險。

他將通脹形容為聯儲局目前的「首要焦點」，重申以個人消費開支（PCE）物價指數計算的2%目標是「固定、不變」的目標，並警告如果未能清楚而且以足夠速度確認潛在通脹正回落至目標，政策制定者「仍有工作要做」。這番說法令投資者重新認為，9月加息仍然是現實可能。 159

根據《華爾街日報》引用的利率期貨數據，9月加息的市場隱含機率由8月27日約35%升至演說後約58%。不過，這只是市場對風險的重新定價，並不代表聯邦公開市場委員會（FOMC）已經決定加息。 6

點解市場覺得訊息偏鷹派？

Warsh 明顯不接受「夏季幾份通脹數據好過預期，就代表通脹已經持續降溫」的講法。他指出，近期數據未足以證明潛在通脹有「有意義地改善」，而聯儲局最重視的通脹指標仍然遠高於2%目標。

目前PCE物價指數按年升幅為3.7%，6個月升幅更高達4.1%。換句話說，距離聯儲局希望見到的2%水平仍有一段距離。 15

同時，Warsh 沒有提供明確的前瞻指引，亦沒有交代一套固定的政策反應方程式。對市場而言，這代表聯儲局不會預先承諾某條利率路線，而是會繼續視乎通脹、就業及其他經濟數據作決定。實際訊號雖然有條件，但方向偏向收緊：如果通脹未能以足夠速度回落，進一步加息仍可能有需要。 359

利率預期點樣傳導至新興市場？

市場反應大致沿住一條熟悉的路徑發生：

1. 美國利率預期上升，令美元資產的相對吸引力增加。
2. 美元轉強、美國國債孳息上升，收緊美國以外借款人及投資者面對的金融環境。
3. 投資者減少承擔風險，新興市場股票及貨幣因而受壓。

同期市場報道顯示，MSCI新興市場股票指數一度跌最多1.4%，新興市場貨幣指數則跌0.1%；南韓及台灣股市在報道所指的交易時段領跌。 23

印尼盾及泰銖均面對沽壓，而菲律賓披索就有額外的能源成本弱點。8月28日，披索一度跌0.6%，低見每美元62.236披索，創歷史新低。 37

分析亦指出，當美元偏強、能源價格高企時，對油價較敏感的貨幣——包括印尼盾、泰銖及披索——往往更容易受到衝擊。 3445

油價點解令跌勢加劇？

油價上升，等於在聯儲局利率重新定價之上，再加多一重壓力。對需要進口石油的經濟體而言，能源變貴會推高進口成本，亦可能令外部收支及貨幣承受更大壓力。亞洲市場報道亦將油價上升、美元轉強與新興市場資產走弱聯繫起來。 2142

油價亦會令聯儲局處理通脹更加棘手。如果能源價格持續高企，政策制定者或會更加難以確認整體通脹正穩步回到2%。這不代表聯儲局必然要加息，但會令市場不再願意大舉押注即將開始的減息周期。

結果形成一個典型的避險組合：美國利率前景更偏鷹派、美元轉強、油價上升，以及市場重新憂慮中東能源供應。泰國、印尼及菲律賓等能源進口國，因為本身貨幣已受到能源成本影響，面對的緩衝空間相對較少。 373839

投資者下一步睇咩？

今次重新定價會否持續，關鍵在於之後公布的數據能否支持 Warsh 對通脹黏性的憂慮，或者削弱即時加息的理據。

美國通脹數據

市場會留意PCE及消費物價指數（CPI）是否以聯儲局認為足夠的速度向2%靠近。如果通脹持續高企，甚至重新上升，維持高利率或再加息的理由會更強；如果通脹降溫更加明顯，演說後的部分升幅可能會回吐。

勞工市場數據

非農業職位增長、失業率及工資增幅，將有助判斷美國經濟能否承受更緊的貨幣政策。如果就業表現強勁而通脹仍然頑固，市場會較容易為9月加息定價；相反，勞工市場突然轉差，就可能令焦點重新落在經濟疲弱風險。

美元、美國國債孳息及油價

投資者亦會繼續觀察美元、短期美國國債孳息及油價。美元和短債孳息可以反映市場究竟押注聯儲局收緊政策到甚麼程度；油價則同時牽涉亞洲的貿易收支，以及聯儲局對未來通脹的判斷。

這次是重新定價，未必代表新興市場升浪完結

市場反應雖然明顯，但現有報道未能證明新興市場較廣泛的升勢已經確定結束。8月31日，MSCI新興市場貨幣指數仍被形容為有望全月上升1.8%，並錄得連續第二個月上升，即使 Warsh 演說後曾經受壓。 39

這個分別相當重要。Warsh 的演說提高了押注短期減息的代價，油價上升亦放大了對亞洲脆弱貨幣的壓力；但今次事件會否演變成持續逆轉，仍要視乎之後的通脹、就業及能源市場訊號，而唔係單靠一篇演說就可以定案。