阿里巴巴今次股價急跌，重點未必係市場否定 AI，而係投資者認為這次集資條款對現有股東短期不利：公司以折讓價發行大量新股，造成股權攤薄；與此同時，AI 投資需要持續燒錢，但幾時可以轉化成足夠盈利，仍然未有明確答案。

阿里巴巴集資 800 億港元，發行 7.1 億股新股，每股作價 112.70 港元，較此前香港收市價低 8.4%。消息公布後，股價周一跌約 8.5%，盤中跌幅一度接近 10%。3467

管理層及創辦人入市，的確係一個正面訊號，但不足以抵消折讓配股帶來的即時供應增加、每股權益攤薄，以及 AI 開支能否帶來理想回報的不確定性。

112.70 港元成為市場新的「錨」

今次配股據報是香港上市公司歷來最大宗的主要再融資。阿里巴巴向美國境外的非美國投資者配售 7.1 億股新股，每股 112.70 港元，集資 800 億港元，即約 102 億美元。28

當一宗如此大額的機構交易以明顯折讓價完成，112.70 港元自然會成為市場新的參考價。投資者會重新評估：如果阿里巴巴要一次過集資數百億港元，市場願意承接的價格是多少？因此，原本的收市價便未必再代表公司可以大規模集資的實際水平，股價下跌亦大致向配股價靠攏。46

此外，7.1 億股新股會令阿里巴巴的總股本擴大。現有股東在公司的持股比例因而下降，除非日後 AI 業務帶來足夠新增盈利及企業價值，否則每股價值便會承受攤薄壓力。有報道估計，新股約佔配股完成後經擴大股本的 3.57%。13

馬雲、蔡崇信及吳泳銘買咗幾多？

管理層和創辦人相繼增持，反映他們認為股價下跌後具吸引力。不過，各人的交易披露程度並不一樣：

• 馬雲： 據報近日買入逾 6 億港元、約 7,650 萬美元的香港上市阿里巴巴股份。現有報道未有提供經核實的股數，亦未有逐筆交易的價格分拆。5
• 蔡崇信： 一筆已披露交易涉及 72 萬股，平均價約 112.08 港元；其後再買入 72 萬股，平均價 113.47 港元，總值約 8,200 萬港元。11825
• 吳泳銘： 買入 35 萬股，平均價 111.6359 港元，總值約 3,900 萬港元。918

蔡崇信及吳泳銘最初披露的合計買入額約 1.2 億港元，後續報道指兩人兩日內合共買入逾 2 億港元股份。連同馬雲據報買入的逾 6 億港元，三人的報道及披露交易合計超過 8 億港元；但實際總額會視乎馬雲的交易筆數及統計日期而有所不同。151725

這個數字對個人投資而言相當可觀，但同 800 億港元配股相比仍然細得多。內部人士用真金白銀表達信心，可以減輕市場疑慮；卻無法即時逆轉以折讓價發行 7.1 億股新股所造成的機械性影響。

Regulation S 加上周日公布，點解令投資者更戒心？

今次股份根據 Regulation S 條款，售予美國境外的非美國人士。阿里巴巴公告亦說明，配股對象為美國境外的非美國投資者。28

這種安排限制了合資格買家的範圍，不能如全面開放的全球發售般接觸所有主要市場投資者。加上交易在周日公布，香港市場重開前，投資者只有很短時間評估集資需要、估值及 AI 開支計劃。

對於一宗規模極大的加速配股，時間越短，投資者通常越可能要求較大折讓，以補償資訊不足及執行風險。即使訂單簿據報收到約 280 億美元認購，需求強勁亦不等於現有股東認為配股價合理，或者認同攤薄及未來投資回報。447

市場擔心的，不只係配股價

阿里巴巴表示，配股所得淨款項將全數用於建立「全棧式」AI 能力，包括晶片、計算基礎設施、模型開發及部署、通義千問（Qwen）相關業務，以及 AI 雲服務。21112

換句話說，這並非單一 AI 產品的短期宣傳，而是一項涵蓋硬件、算力、模型及商業化服務的長期基建投資。這可以提升阿里巴巴供應算力、開發模型及推廣 AI 服務的能力，但亦代表日後需要持續投入大量資本。

投資者要問的核心問題係：AI 及雲服務未來產生的現金流，能否高過建設及營運這套系統的成本？阿里巴巴最近一季業績，正好反映這種拉扯：

• AI 雲及算力服務收入按年升 45%，至 484.4 億元人民幣；
• 資本開支按年升 75%，至 676.8 億元人民幣；
• 季度淨利潤則下跌 75%。303441

因此，今次業績同時發出兩個訊號：一方面，市場對雲及算力服務確實有需求；另一方面，收入增長尚未足以完全抵消 AI 基建帶來的資本開支、折舊及盈利壓力。

管理層有信心，點解仍未能說服市場？

高層增持主要回答一個問題：他們是否認為股價跌得太多？但對估值最重要的問題，增持並沒有直接提供答案。股東仍要判斷，阿里巴巴的 AI 策略能否帶來足夠回報，抵消以下成本：

1. 配股內含的 8.4% 折讓；
2. 發行 7.1 億股新股造成的持股攤薄；
3. 更高的晶片、算力、折舊及基建成本；以及
4. 行業競爭可能迫使公司以較低價格出售 AI 模型、推理服務及雲端算力。

所以市場出現一個「一體兩面」的訊號：機構訂單強勁，代表大型投資者仍然想參與阿里巴巴的 AI 故事；但股價即時下跌，則反映現有股東不滿配股條款，或者擔心這筆投資要等太耐先可以回本。34

對阿里巴巴股東而言，下一關係睇盈利轉化

今次沽售更適合理解為市場對配股定價及攤薄的反應，而非單純拒絕 AI。馬雲、蔡崇信及吳泳銘買貨，顯示核心人士對公司長遠方向仍有信心；但市場目前更重視集資規模、折讓幅度，以及阿里巴巴已經相當沉重的投資負擔。

下一個真正考驗，係阿里巴巴能否將 45% 的雲業務增長及不斷增加的 AI 使用量，轉化為更高利潤率、更強現金流及更好的資本回報。只要這些證據尚未出現，投資者完全可以同時相信阿里巴巴的 AI 潛力，又認為今次配股對現有股東而言代價太高。

阿里巴巴今次股價急跌，重點未必係市場否定 AI，而係投資者認為這次集資條款對現有股東短期不利：公司以折讓價發行大量新股，造成股權攤薄；與此同時，AI 投資需要持續燒錢，但幾時可以轉化成足夠盈利，仍然未有明確答案。

阿里巴巴集資 800 億港元，發行 7.1 億股新股，每股作價 112.70 港元，較此前香港收市價低 8.4%。消息公布後，股價周一跌約 8.5%，盤中跌幅一度接近 10%。3467

管理層及創辦人入市，的確係一個正面訊號，但不足以抵消折讓配股帶來的即時供應增加、每股權益攤薄，以及 AI 開支能否帶來理想回報的不確定性。

112.70 港元成為市場新的「錨」

今次配股據報是香港上市公司歷來最大宗的主要再融資。阿里巴巴向美國境外的非美國投資者配售 7.1 億股新股，每股 112.70 港元，集資 800 億港元，即約 102 億美元。28

當一宗如此大額的機構交易以明顯折讓價完成，112.70 港元自然會成為市場新的參考價。投資者會重新評估：如果阿里巴巴要一次過集資數百億港元，市場願意承接的價格是多少？因此，原本的收市價便未必再代表公司可以大規模集資的實際水平，股價下跌亦大致向配股價靠攏。46

此外，7.1 億股新股會令阿里巴巴的總股本擴大。現有股東在公司的持股比例因而下降，除非日後 AI 業務帶來足夠新增盈利及企業價值，否則每股價值便會承受攤薄壓力。有報道估計，新股約佔配股完成後經擴大股本的 3.57%。13

馬雲、蔡崇信及吳泳銘買咗幾多？

管理層和創辦人相繼增持，反映他們認為股價下跌後具吸引力。不過，各人的交易披露程度並不一樣：

• 馬雲： 據報近日買入逾 6 億港元、約 7,650 萬美元的香港上市阿里巴巴股份。現有報道未有提供經核實的股數，亦未有逐筆交易的價格分拆。5
• 蔡崇信： 一筆已披露交易涉及 72 萬股，平均價約 112.08 港元；其後再買入 72 萬股，平均價 113.47 港元，總值約 8,200 萬港元。11825
• 吳泳銘： 買入 35 萬股，平均價 111.6359 港元，總值約 3,900 萬港元。918

蔡崇信及吳泳銘最初披露的合計買入額約 1.2 億港元，後續報道指兩人兩日內合共買入逾 2 億港元股份。連同馬雲據報買入的逾 6 億港元，三人的報道及披露交易合計超過 8 億港元；但實際總額會視乎馬雲的交易筆數及統計日期而有所不同。151725

這個數字對個人投資而言相當可觀，但同 800 億港元配股相比仍然細得多。內部人士用真金白銀表達信心，可以減輕市場疑慮；卻無法即時逆轉以折讓價發行 7.1 億股新股所造成的機械性影響。

Regulation S 加上周日公布，點解令投資者更戒心？

今次股份根據 Regulation S 條款，售予美國境外的非美國人士。阿里巴巴公告亦說明，配股對象為美國境外的非美國投資者。28

這種安排限制了合資格買家的範圍，不能如全面開放的全球發售般接觸所有主要市場投資者。加上交易在周日公布，香港市場重開前，投資者只有很短時間評估集資需要、估值及 AI 開支計劃。

對於一宗規模極大的加速配股，時間越短，投資者通常越可能要求較大折讓，以補償資訊不足及執行風險。即使訂單簿據報收到約 280 億美元認購，需求強勁亦不等於現有股東認為配股價合理，或者認同攤薄及未來投資回報。447

市場擔心的，不只係配股價

阿里巴巴表示，配股所得淨款項將全數用於建立「全棧式」AI 能力，包括晶片、計算基礎設施、模型開發及部署、通義千問（Qwen）相關業務，以及 AI 雲服務。21112

換句話說，這並非單一 AI 產品的短期宣傳，而是一項涵蓋硬件、算力、模型及商業化服務的長期基建投資。這可以提升阿里巴巴供應算力、開發模型及推廣 AI 服務的能力，但亦代表日後需要持續投入大量資本。

投資者要問的核心問題係：AI 及雲服務未來產生的現金流，能否高過建設及營運這套系統的成本？阿里巴巴最近一季業績，正好反映這種拉扯：

• AI 雲及算力服務收入按年升 45%，至 484.4 億元人民幣；
• 資本開支按年升 75%，至 676.8 億元人民幣；
• 季度淨利潤則下跌 75%。303441

因此，今次業績同時發出兩個訊號：一方面，市場對雲及算力服務確實有需求；另一方面，收入增長尚未足以完全抵消 AI 基建帶來的資本開支、折舊及盈利壓力。

管理層有信心，點解仍未能說服市場？

高層增持主要回答一個問題：他們是否認為股價跌得太多？但對估值最重要的問題，增持並沒有直接提供答案。股東仍要判斷，阿里巴巴的 AI 策略能否帶來足夠回報，抵消以下成本：

1. 配股內含的 8.4% 折讓；
2. 發行 7.1 億股新股造成的持股攤薄；
3. 更高的晶片、算力、折舊及基建成本；以及
4. 行業競爭可能迫使公司以較低價格出售 AI 模型、推理服務及雲端算力。

所以市場出現一個「一體兩面」的訊號：機構訂單強勁，代表大型投資者仍然想參與阿里巴巴的 AI 故事；但股價即時下跌，則反映現有股東不滿配股條款，或者擔心這筆投資要等太耐先可以回本。34

對阿里巴巴股東而言，下一關係睇盈利轉化

今次沽售更適合理解為市場對配股定價及攤薄的反應，而非單純拒絕 AI。馬雲、蔡崇信及吳泳銘買貨，顯示核心人士對公司長遠方向仍有信心；但市場目前更重視集資規模、折讓幅度，以及阿里巴巴已經相當沉重的投資負擔。

下一個真正考驗，係阿里巴巴能否將 45% 的雲業務增長及不斷增加的 AI 使用量，轉化為更高利潤率、更強現金流及更好的資本回報。只要這些證據尚未出現，投資者完全可以同時相信阿里巴巴的 AI 潛力，又認為今次配股對現有股東而言代價太高。