阿里巴巴這次創香港上市公司紀錄的配售，正正反映出一個令投資者兩難的取捨：公司成功為人工智能（AI）戰略籌得大筆資金，但現有股東就要先承受股權攤薄，以及市場對集資價格、時機和回報前景的質疑。

這次集資亦發生在阿里巴巴加速由電商綜合企業轉型為AI及雲端基礎設施公司的關鍵時刻。從戰略角度看，籌集資金支持AI發展並非難以理解；但對管理層而言，今次交易亦提高了日後交功課的要求：新增資本必須足以創造價值，並在合理時間內抵銷以折讓價發行新股所帶來的攤薄。

配售了甚麼，點解股價反而跌？

阿里巴巴以每股112.70港元發行7.1億股新股，集資800億港元，約合102億美元。配售價較香港股份前一個交易日收市價低8.4%；完成配售後，公司已發行股份數目增加約3.6%至3.7%，不同報道的計算略有差異。1413

對繼續持有股份的投資者而言，這宗交易有兩項即時成本：

• 股權攤薄： 現有股東所持公司的百分比會下降，除非新資金能創造足夠額外價值，抵銷股份數目增加的影響。
• 折讓價成為短期參考： 配售價低於市價，為股份建立較低的短期價格基準，而折讓所帶來的一部分經濟利益亦由新買家取得。

交易公布後，阿里巴巴港股大幅下挫；其在美國上市的美國存託憑證（ADR）亦跌8.6%，但同期其他在美國上市的中資股反而上升。3038 市場反應顯示，投資者並沒有把集資所得視為單純利好，而是同時計入AI開支、現金流及執行能力的不確定性。

另一方面，配售需求非常強勁。路透社報道，訂單簿約達280億美元，接近集資額三倍，反映機構投資者即使在折讓價下，仍願意認購新股。1730 新股需求旺盛而二手市場股價下跌，兩者並不矛盾：新買家可能認為折讓價吸引，但現有股東就可能不滿股權被攤薄，以及公司需要以這個條件集資所發出的訊號。

Michael Burry為何轉投京東？

以2008年金融危機前押注而知名的投資者Michael Burry表示，已將全部阿里巴巴持倉轉到競爭對手京東。他寫道自己「不能認同發行股份」，據報又表示阿里巴巴股價要跌一半，才會重新考慮買入。314

Burry的批評，核心在於以發行股份方式為一項仍未確定回報的投資計劃融資，究竟是否符合現有股東利益。他的決定當然不能代表阿里巴巴的AI戰略一定失敗，但就清楚勾勒出看淡一方的論點：如果AI開支增長快過盈利，每一股新股代表的，可能是對一項回報前景日益難以確定的業務提出索取權。

他的轉倉亦凸顯阿里巴巴長遠戰略與短期股東代價之間的落差。管理層要求投資者先接受股權攤薄，換取日後雲端及AI盈利可能增長的機會。

點解市場關注市場誠信？

配售公布前後出現的急劇股價變動，引發市場關注部分投資者是否在交易正式公布前已經知悉相關安排。焦點之一是所謂 wall-crossing：公司或投資銀行在交易公開前，私下接觸潛在投資者；一旦投資者收到重大非公開資料，一般須在資料公開前遵守交易限制。

Wall-crossing本身是大宗配售常見做法，並不代表一定有不當行為。真正關乎市場誠信的問題是：機密資料是否只向適當人士披露、收取資料的人是否被限制交易，以及相關監控措施有否確實執行。

由於香港當時正審理Segantii Capital Management、創辦人Simon Sadler及前交易員Daniel La Rocca的內幕交易案件，這些保障措施受到更大關注。控方指三名被告涉嫌利用一宗計劃中的2017年Esprit股份大宗交易的機密資料；三人均否認控罪。323443

不過，該案件與阿里巴巴配售是兩回事。Segantii案件正在審理，並不能證明阿里巴巴的投資者或中介機構有任何不當行為；目前報道亦沒有證實阿里巴巴股份交易涉及違規。它只能解釋，為何香港市場對保密配售的程序及防止內幕交易措施格外敏感。

阿里巴巴為何稱資金不可或缺？

阿里巴巴表示，集資所得將用於建立「全棧式」AI能力及相關基礎設施。這只是公司更大規模投資計劃的一部分：阿里巴巴計劃在2026年至2029年投入超過3,800億元人民幣於AI及相關基礎設施，管理層表示目前已經用掉約一半，並預計按現時毛利率計算，AI相關資本開支約三年內可以達到收支平衡。145

業務方面確實有需求增長的迹象。根據阿里巴巴業績公告，雲智能集團的外部收入增長加快至40%，其中AI相關產品佔外部雲收入30%。最新公布季度內，AI雲及計算服務收入增加45%至484.4億元人民幣。4445

但投資規模亦已經反映在財務表現上。4月至6月季度的資本開支按年增加75%至676.8億元人民幣，季度盈利則下跌75%。4546 因此，投資者可以認同AI的長遠戰略價值，同時仍然質疑新增資金是否以足夠吸引的回報率籌集及使用。

由電商巨企轉向AI及雲端平台

今次配售亦是阿里巴巴重整業務組合的一環。公司正出售或考慮出售非核心資產，包括旗下凌犀遊戲；較早前亦已出售高鑫零售及銀泰。5058

這令配售不只是一次性的補充流動資金行動，而是資本及管理層注意力的明確重新分配：由消費互聯網業務，轉向基礎設施、模型及雲端服務。若策略成功，公司可能變得更聚焦；但同時亦會更直接暴露於AI基礎設施投資回報仍未明朗的風險之下。

投資者下一步要睇甚麼？

配售對現有股東的即時影響偏負面，但長遠結果取決於阿里巴巴能否將這筆資金轉化為有盈利的增長。市場或會特別留意以下幾項指標：

1. AI及雲端收入增長： 客戶需求必須持續，以支持大額投資的合理性。
2. 資本開支強度： 投資者需要看到基礎設施開支逐步放緩，或足以帶來相應的收入及利潤率增長。
3. 回本時間： 阿里巴巴提出約三年達到收支平衡，這是股東用來衡量進度的框架，而不是回報保證。1745
4. 日後會否再發股： 如果公司再以折讓價配售，將加深市場對現有股東要一再為AI戰略埋單的憂慮。
5. 披露及交易監控： 無論Segantii案件最終結果如何，保密配售的程序清晰度都會影響投資者信心。

阿里巴巴透過今次集資，換取更多時間及資源在AI競賽中追趕甚至爭先；但對股東而言，失敗的代價亦同步上升。這宗創紀錄配售最終能否獲市場肯定，不會只取決於訂單簿有幾大，亦不會只取決於Burry的批評，而是取決於AI投資所創造的新增價值，能否抵銷股權攤薄，並重新建立投資者對公司資本配置決定的信任。

阿里巴巴這次創香港上市公司紀錄的配售，正正反映出一個令投資者兩難的取捨：公司成功為人工智能（AI）戰略籌得大筆資金，但現有股東就要先承受股權攤薄，以及市場對集資價格、時機和回報前景的質疑。

這次集資亦發生在阿里巴巴加速由電商綜合企業轉型為AI及雲端基礎設施公司的關鍵時刻。從戰略角度看，籌集資金支持AI發展並非難以理解；但對管理層而言，今次交易亦提高了日後交功課的要求：新增資本必須足以創造價值，並在合理時間內抵銷以折讓價發行新股所帶來的攤薄。

配售了甚麼，點解股價反而跌？

阿里巴巴以每股112.70港元發行7.1億股新股，集資800億港元，約合102億美元。配售價較香港股份前一個交易日收市價低8.4%；完成配售後，公司已發行股份數目增加約3.6%至3.7%，不同報道的計算略有差異。1413

對繼續持有股份的投資者而言，這宗交易有兩項即時成本：

• 股權攤薄： 現有股東所持公司的百分比會下降，除非新資金能創造足夠額外價值，抵銷股份數目增加的影響。
• 折讓價成為短期參考： 配售價低於市價，為股份建立較低的短期價格基準，而折讓所帶來的一部分經濟利益亦由新買家取得。

交易公布後，阿里巴巴港股大幅下挫；其在美國上市的美國存託憑證（ADR）亦跌8.6%，但同期其他在美國上市的中資股反而上升。3038 市場反應顯示，投資者並沒有把集資所得視為單純利好，而是同時計入AI開支、現金流及執行能力的不確定性。

另一方面，配售需求非常強勁。路透社報道，訂單簿約達280億美元，接近集資額三倍，反映機構投資者即使在折讓價下，仍願意認購新股。1730 新股需求旺盛而二手市場股價下跌，兩者並不矛盾：新買家可能認為折讓價吸引，但現有股東就可能不滿股權被攤薄，以及公司需要以這個條件集資所發出的訊號。

Michael Burry為何轉投京東？

以2008年金融危機前押注而知名的投資者Michael Burry表示，已將全部阿里巴巴持倉轉到競爭對手京東。他寫道自己「不能認同發行股份」，據報又表示阿里巴巴股價要跌一半，才會重新考慮買入。314

Burry的批評，核心在於以發行股份方式為一項仍未確定回報的投資計劃融資，究竟是否符合現有股東利益。他的決定當然不能代表阿里巴巴的AI戰略一定失敗，但就清楚勾勒出看淡一方的論點：如果AI開支增長快過盈利，每一股新股代表的，可能是對一項回報前景日益難以確定的業務提出索取權。

他的轉倉亦凸顯阿里巴巴長遠戰略與短期股東代價之間的落差。管理層要求投資者先接受股權攤薄，換取日後雲端及AI盈利可能增長的機會。

點解市場關注市場誠信？

配售公布前後出現的急劇股價變動，引發市場關注部分投資者是否在交易正式公布前已經知悉相關安排。焦點之一是所謂 wall-crossing：公司或投資銀行在交易公開前，私下接觸潛在投資者；一旦投資者收到重大非公開資料，一般須在資料公開前遵守交易限制。

Wall-crossing本身是大宗配售常見做法，並不代表一定有不當行為。真正關乎市場誠信的問題是：機密資料是否只向適當人士披露、收取資料的人是否被限制交易，以及相關監控措施有否確實執行。

由於香港當時正審理Segantii Capital Management、創辦人Simon Sadler及前交易員Daniel La Rocca的內幕交易案件，這些保障措施受到更大關注。控方指三名被告涉嫌利用一宗計劃中的2017年Esprit股份大宗交易的機密資料；三人均否認控罪。323443

不過，該案件與阿里巴巴配售是兩回事。Segantii案件正在審理，並不能證明阿里巴巴的投資者或中介機構有任何不當行為；目前報道亦沒有證實阿里巴巴股份交易涉及違規。它只能解釋，為何香港市場對保密配售的程序及防止內幕交易措施格外敏感。

阿里巴巴為何稱資金不可或缺？

阿里巴巴表示，集資所得將用於建立「全棧式」AI能力及相關基礎設施。這只是公司更大規模投資計劃的一部分：阿里巴巴計劃在2026年至2029年投入超過3,800億元人民幣於AI及相關基礎設施，管理層表示目前已經用掉約一半，並預計按現時毛利率計算，AI相關資本開支約三年內可以達到收支平衡。145

業務方面確實有需求增長的迹象。根據阿里巴巴業績公告，雲智能集團的外部收入增長加快至40%，其中AI相關產品佔外部雲收入30%。最新公布季度內，AI雲及計算服務收入增加45%至484.4億元人民幣。4445

但投資規模亦已經反映在財務表現上。4月至6月季度的資本開支按年增加75%至676.8億元人民幣，季度盈利則下跌75%。4546 因此，投資者可以認同AI的長遠戰略價值，同時仍然質疑新增資金是否以足夠吸引的回報率籌集及使用。

由電商巨企轉向AI及雲端平台

今次配售亦是阿里巴巴重整業務組合的一環。公司正出售或考慮出售非核心資產，包括旗下凌犀遊戲；較早前亦已出售高鑫零售及銀泰。5058

這令配售不只是一次性的補充流動資金行動，而是資本及管理層注意力的明確重新分配：由消費互聯網業務，轉向基礎設施、模型及雲端服務。若策略成功，公司可能變得更聚焦；但同時亦會更直接暴露於AI基礎設施投資回報仍未明朗的風險之下。

投資者下一步要睇甚麼？

配售對現有股東的即時影響偏負面，但長遠結果取決於阿里巴巴能否將這筆資金轉化為有盈利的增長。市場或會特別留意以下幾項指標：

1. AI及雲端收入增長： 客戶需求必須持續，以支持大額投資的合理性。
2. 資本開支強度： 投資者需要看到基礎設施開支逐步放緩，或足以帶來相應的收入及利潤率增長。
3. 回本時間： 阿里巴巴提出約三年達到收支平衡，這是股東用來衡量進度的框架，而不是回報保證。1745
4. 日後會否再發股： 如果公司再以折讓價配售，將加深市場對現有股東要一再為AI戰略埋單的憂慮。
5. 披露及交易監控： 無論Segantii案件最終結果如何，保密配售的程序清晰度都會影響投資者信心。

阿里巴巴透過今次集資，換取更多時間及資源在AI競賽中追趕甚至爭先；但對股東而言，失敗的代價亦同步上升。這宗創紀錄配售最終能否獲市場肯定，不會只取決於訂單簿有幾大，亦不會只取決於Burry的批評，而是取決於AI投資所創造的新增價值，能否抵銷股權攤薄，並重新建立投資者對公司資本配置決定的信任。