科技巨企 AI 狂燒錢，會否演變成信貸危機？

AI 基建熱潮，已經唔再只係科技業嘅投資故事，而係逐步變成信貸市場要回答嘅問題：企業投放資金嘅速度，會唔會快過未來現金流可以承受嘅速度？

Alphabet、Amazon、Meta 同 Microsoft 預計 2026 年合共投放約 7,300 億至 7,600 億美元資本開支。Janus Henderson 引述嘅估算亦指出，當中約 4,300 億美元可能集中喺下半年。 不同機構採用嘅會計年度及計算方法各有不同，因此呢個區間，比任何一個單一 headline 數字更有參考價值。

不過，呢個數字唔代表四間科技巨企已經係短期違約候選者。Moody’s 指出，Microsoft、Alphabet、Amazon 同 Meta 仍然擁有全球最強之一嘅企業資產負債表；但 AI 投資正侵蝕自由現金流，亦提高資產負債表風險。 關鍵問題係：如果雲端及 AI 收入未能證明大規模基建投資合理，損失最終會落喺邊度？

自由現金流緩衝區愈來愈薄

大型資本開支計劃本身未必有問題，只要未來回報足夠高。但投資支出係即時發生，數據中心使用率、定價能力及 AI 收入就仍然存在不確定性。

Alphabet 正好反映呢種壓力。公司將 2026 年資本開支預測上調至 1,950 億至 2,050 億美元；CNBC 報道指，更重嘅投資令公司季度自由現金流跌入負數。 Reuters 亦指出，超大規模雲端服務商開始見到 AI 投資帶來回報，但基建擴張成本正蠶食自由現金流。

單一季度自由現金流為負，並唔等於公司無力償債。但如果現金流缺口持續，企業就會更加依賴現金儲備、發債、發股、租賃及長期合約承擔。風險亦會由一般科技投資周期，轉化成融資周期。

AI 基建最棘手之處：資產壽命錯配

AI 基建由一批經濟壽命截然不同嘅資產組成：

• GPU 同其他設備可能好快貶值：如果新一代系統有更高效能或更低成本，舊設備嘅價值可能迅速下跌。
• 數據中心及電力基建壽命較長：項目昂貴、建設需時，而且未必容易改作其他用途。
• 雲端價格可能變得更競爭：幾間供應商同時增加容量，可能壓低價格及利潤率。
• 工程、設備及電力承諾未必可以即時取消：即使客戶放慢擴張，企業仍可能要履行已簽署嘅合約。

如果 AI 需求令人失望，超大規模雲端服務商可以削減未來資本開支，但未必可以取消已經動工嘅設施、已訂購嘅設備、已簽訂嘅租約，或者已經籌集嘅項目債務。咁樣一來，最先承受損失嘅可能係數據中心業主、基建融資者及其他較高槓桿嘅中介，而唔係最大型科技公司本身。

資產負債表外融資：風險只係轉移，唔係消失

AI 基建正透過企業債、租賃、合營企業、項目公司、擔保及第三方資金等多種方式融資。國際結算銀行（BIS）描述過一種常見架構：由特殊目的工具興建或收購數據中心，再發債融資；超大規模雲端服務商則透過長期營運租約或容量承諾，成為項目嘅主要承租人或客戶。

即使相關借款唔會以一般企業債務形式出現在科技巨企資產負債表上，經濟上仍然可能同佢哋緊密相連。

Moody’s 7 月更新資料顯示，Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracle 同 CoreWeave 合共約有 1.2 萬億美元數據中心租賃責任，當中逾 8,200 億美元涉及仍在興建、尚未投入運作嘅設施。

因此，市場上所講嘅「隱藏 AI 責任」需要小心解讀。3 萬億美元之類嘅總額，可能包括租賃、採購承諾、擔保及其他合約風險，唔一定可以直接同財報列出嘅債務比較。較穩妥嘅結論係：只睇 headline 債務，未必睇得晒 AI 基建創造嘅所有付款要求。

私募信貸可能最先面對壓力測試

私募貸款機構愈來愈多參與數據中心、土地、電力設備、施工及相關基建融資。哥倫比亞商學院研究引述 Morgan Stanley 估算，2025 至 2028 年為滿足超大規模雲端服務商新增運算需求，約 2.9 萬億美元投資當中，超過一半可能需要外部資金，而私募信貸預計會佔債務融資相當大部分。

當中有幾個風險會互相放大：

• 數據中心延遲啟用，收入未到，利息卻繼續累積；
• 租戶需求下跌，削弱償債能力；
• GPU 或設備二手價下跌，抵押品價值下降；
• 營運現金流惡化嘅同時，融資亦可能變得更昂貴。

如果私募基金要應付贖回要求，但手上資產又難以即時出售，估值下調本身就可能造成資金壓力，即使超大規模雲端服務商冇有違約都一樣。

企業債息差可能擴闊

超大規模雲端服務商通常比弱勢借款人更容易、亦更平咁借錢，但大規模發債仍然會佔用投資者資產負債表。達拉斯聯邦儲備銀行指出，長期投資級企業債供應、私募信貸貸款再融資，以及金融企業可能被擠出市場，都是 AI 融資影響利率及久期供應嘅渠道。

如果自由現金流下跌，而債務及租賃責任增加，評級分析員可能會更加關注槓桿水平及企業財務政策。Moody’s 已警告，AI 投資、股票出售及資產負債表外融資可能威脅信貸質素；但同時亦強調，相關企業嘅基本財務實力仍然強勁。

一旦投資者開始要求更高風險補償，影響就唔會停留喺科技公司。數據中心營運商、公用事業、電訊商、建築公司、晶片供應商及其他工業借款人，都可能面對更高借貸息差。

結構性融資可能令損失同步出現

數據中心現金流、租賃應收款、設備貸款及項目債務，都可以透過結構性工具融資或打包。當項目依賴一個評級高、租期長嘅租戶時，相關證券表面上可能相當穩健。

但問題係，唔少項目其實依賴同一小撮超大規模雲端服務商，以及對 AI 需求相同嘅假設。假如支出同步放慢，可能同時出現租約重訂、契約條款違反、抵押品價值下跌，以及設備剩餘價值假設轉差。

高級別投資者或仍有一定保障，但次級證券、倉儲融資者及股權投資者會較容易承受損失。最大危險係「相關性」：每個資產單獨睇似乎分散，但最後可能因為同一個 AI 需求失誤而一齊表現不佳。

政府債務係間接受影響

AI 投資本身不太可能引發主權債務危機。對政府債券市場較可能嘅影響，係企業及項目融資同政府發債一齊爭奪資金，推高長期利率及期限溢價。

當大型企業及項目融資發債增加，而政府同時要為大量債務再融資，投資者可能要求更高嘅久期或信貸補償。公共及私人借款人嘅孳息率都可能上升，繼而令數據中心、公用事業及其他基建項目融資更加昂貴，進一步打擊回報本已偏低嘅項目。

系統性風險核心：集中及順周期性

投資者關注嘅唔係 Alphabet、Amazon、Meta 或 Microsoft 會突然倒閉，而係一個共同衝擊情景。美國銀行基金經理調查顯示，38% 受訪者認為 AI 超大規模雲端服務商嘅資本開支，最有可能成為系統性信貸事件來源。

呢個憂慮源於市場集中：同一批公司同時推動先進晶片、電力、建築、數據中心容量及融資需求。當回報理想，集中性會加速投資；但如果回報令人失望，幾家公司亦可能一齊削減開支，令衝擊同時傳到貸款人、業主、公用事業、供應商及證券化工具。

換句話講，風險唔一定係「某間科技巨企明日違約」，而係整個生態系統可能喺同一時間重新定價。

乜嘢指標可以證實或削弱風險？

投資者唔應該只係望住資本開支總額，仲要留意以下數據：

1. AI 及雲端收入增長，相對折舊、電力、租賃及融資成本有幾多；
2. 扣除資本開支及融資租賃後嘅自由現金流；
3. 數據中心使用率及定價，尤其係多家供應商同時增加容量時；
4. 仍在興建設施嘅租約啟用及取消情況；
5. 私募信貸承保質素及基金流動性，包括對單一租戶或地區嘅集中程度；
6. 超大規模雲端服務商及相關基建借款人嘅發債量、評級展望及息差；
7. GPU 及其他設備嘅轉售價值，因為呢啲數字會影響抵押品及回收率。

如果 AI 收入及營運現金流最終跑贏新增基建投資，風險仍然可以控制。市場上一項估算預期，超大規模雲端服務商嘅盈利及現金流增長，可能喺 2027 年底至 2028 年開始超過新增資本開支增長；但呢始終係預測，唔係已經證實嘅結果。

真正嘅失控條件，係雲端及 AI 收入增長長期低過支付折舊、電力、租賃、融資成本及新增投資所需嘅水平。到嗰陣，AI 基建熱潮就可能由有利可圖嘅擴容周期，變成產能過剩周期：科技巨企承受回報下跌，而槓桿較高嘅中介機構就要面對違約、抵押品減值、再融資壓力及信貸息差擴闊。