AI債務機器：科技巨頭點樣為5萬億美元基建軍備競賽埋單？

Janus Henderson嘅分析師留意到，喺2025年9月左右出現咗一個明確嘅行為轉變，班超大規模營運商「冚唪唥都轉向外部籌集資金」，而唔再單靠現金流 。摩根大通估計，呢場AI軍備競賽可能逼使呢班公司喺未來五年，要發行高達1.5萬億美元嘅投資級別債券 。

Meta嘅雙軌策略：現金牛都要搵債主

Meta係其中一間仲有能力主要靠自己錢包去實現AI雄圖嘅公司，但就算係佢，都開始要被扯入債務市場。公司嘅核心廣告業務，喺2025年第四季就產生咗約362億美元嘅經營現金流，夠晒找數之餘，嗰年仲有錢用262億美元回購股份，回饋股東 。

不過，Meta嘅支出軌跡實在太過進取，內部現金已經開始唔夠使。公司預計其年度資本開支，會由2025年嘅722億美元，幾近翻倍到2026年嘅1250至1450億美元，即係話佢嘅使費喺短短兩年內會增加近兩倍 。行政總裁朱克伯格仲勾勒咗一個到2028年為止、總額達6000億美元嘅美國基建大計，去維持呢個燒錢速度 。喺2025年第四季嘅業績電話會上，Meta明確同投資者講，佢會繼續「不時用有擔保嘅融資安排，去補充我哋強勁嘅經營現金流」，呢個信息好清楚，就係佢嗰300億美元嘅債券發行唔會係一炮過嘅事件。

超乎想像嘅融資術：租賃同「股權包裝」

需要嘅資本規模實在太大，逼到業界要喺融資手法上搞搞新意思，好多時仲將啲負債「搬出」傳統嘅資產負債表。BIS嘅報告詳細講解咗兩種主要套路 ：

數據中心租賃： 超大規模營運商愈來愈多用長期租賃方式去起數據中心，咁樣就可以將相關嘅債務「隱藏」喺資產負債表之外。穆迪估計，五大營運商有成6620億美元已規劃但未開始嘅數據中心相關租賃承諾 。呢啲隱藏嘅槓桿，代表一筆巨大嘅未來責任，係標準債務指標冇完全捕捉到嘅。

股權包裝： 喺呢個結構下，大型科企會為規模較細嘅數據中心營運商嘅債務做擔保，以換取股權。例如，Google就為TeraWulf同Cipher分別擔保咗32億同14億美元嘅債務，換取咗可以購買股權嘅窩輪（Warrants）。呢種融資模式，甚至令TeraWulf成為咗第一間為咗數據中心融資而發行高收益「垃圾」債券嘅加密貨幣礦商，可能為AI基建金融揭開一個風險更高嘅新章節。

AI上市潮：一個新生態系統集體IPO

資金需求遠遠唔只限於嗰班老牌科技巨頭。為AI建設埋單，已經催生咗新一代專注於實體基建層面——即係GPU、專業雲端服務同數據中心——嘅上市公司。

最矚目嘅例子係Nvidia有份支持嘅雲端GPU供應商CoreWeave。佢喺2025年3月IPO，以每股40美元定價，籌集咗15億美元，係美國四年嚟最大嘅科技IPO 。一年之後，股價已經升咗超過兩倍，反映投資者對純AI基建公司嘅需求好熾熱 。CoreWeave嘅崛起同大型科企嘅使費息息相關：Meta同CoreWeave簽咗總額350億美元嘅服務承諾，係有史以嚟最大張嘅雲端AI合約 。IPO無幾耐，CoreWeave又返去融資市場，搞到一筆85億美元嘅「延遲提取定期貸款」，令佢喺12個月內鎖定嘅股債融資總額達到約280億美元 。

CoreWeave係分析師口中「2026年AI畢業班」嘅先頭部隊。好似數據分析公司Databricks同AI晶片製造商Cerebras Systems呢啲公司，預計會跟住排隊上市。有估計話，AI IPO條人龍總值超過2000億美元，令呢啲公司上市嘅公開市場窗口，成為自2021年以嚟最寬敞嘅一次 。喺上市之前，呢班公司已經喺私募市場大舉撲水；例如，OpenAI單係喺最近嘅幾輪大型融資中，就已經籌集咗總共1500億美元 。

世紀賭局同埋佢嘅風險

呢場歷史性融資浪潮揭露咗乜嘢？首先，AI呢鋪賭注嘅規模係前所未有咁大。成個行業同AI相關嘅資本開支總額，估計達到5萬億美元，相當於德國一年嘅GDP 。據MUFG估計，單係2026年，五大超大規模營運商嘅資本開支加埋就會超過6000億美元 。

由「現金流驅動增長」到「信貸市場驅動增長」嘅轉變，對於投資級別市場嚟講係一個歷史性嘅結構改變。截至2025年10月，同AI相關嘅債務已經膨脹到1.2萬億美元，成為投資級別市場中最大嘅板塊 。到目前為止，債券市場都仲消化到呢啲供應，冇出現重大混亂，不過債券基金經理預期，呢個規模遲早會為信貸息差帶嚟中等程度嘅壓力 。

最大嘅風險好簡單：成個債務金字塔都係建立喺一個假設之上——就係AI將會成為一個價值數以萬億美元計嘅收入機會，而唔單止係一種變革性嘅技術。呢啲使費，大部分都係用嚟「我起咗，啲客自然會嚟」嘅基建，收入回報嗰部份仲未見到影 。萬一預期嘅回報最後兌現唔到，歷史性咁巨大嘅債務懸崖就會出現，將大型科企嘅資產負債表由「堡壘級」變成「超高槓桿級」。不過，暫時嚟講，投資者仲未表現出絲毫懷疑，爭先恐後咁為一個仲喺建設中嘅未來，提供緊破紀錄嘅資本。