日本10年國債息率重上3厘：資金或逐步回流，但未見「大撤資」

日本10年期國債（JGB）孳息率重返3厘，改變了延續多年的資金配置算盤。對需要對沖外幣風險的日本機構而言，本土國債如今可能比對沖後的外國主權債回報更高，而且毋須承受外匯對沖成本及到期續做對沖的風險。

這是實質轉變，但不等於日本會突然拋售所有海外資產、把資金一口氣搬回國。現時較清晰的趨勢是：日本投資者正在重估海外債券的吸引力，同時仍有充分理由持有海外股票及其他國際資產。

為何海外債券變得不那麼吸引？

9月1日，日本基準10年期國債孳息率升至3厘，是自1996年9月以來首次。路透社指出，通脹憂慮、財政疑慮，以及市場對日本央行更快加息的預期，均推高了孳息率。19

對日圓投資者來說，不能只看美國國債票面孳息率，關鍵是把美元回報對沖回日圓後還剩多少。據彭博整理、由LiveMint報道的數據，在美元對沖成本接近3厘下，10年期美債經對沖後的日圓回報約為2厘，比可比日債低約1個百分點。30

這個差距對有日圓負債、又嚴格限制匯率風險的人尤其重要，例如壽險公司、銀行及退休基金。超低息年代，海外債券是擺脫近乎零回報的出路；如今約3厘的日債，提供了一個更方便配對日圓負債的本土選項。

不過，這條數並非一成不變。若日本短期利率相對美國上升，美元對沖成本有機會回落，令對沖後海外債再具吸引力。投資者亦可選擇不對沖，保留較高的外幣孳息，但同時承擔日圓匯率波動。因此，最有力的訊號不是「所有人都應賣海外資產」，而是「完全對沖的海外固定收益投資，值得重新計數」。

現有數據：是輪動，不是大規模回流

近期資金流數據支持較選擇性的調整。路透社報道，日本投資者在2026年初至9月初已沽出約3萬億日圓海外債券，而退休基金正計劃增加本土債券配置。1

但另一邊廂，日本投資者8月向海外股票投入1.3萬億日圓，是5個月以來最大的單月海外股票淨買入。同月，他們淨沽出1.02萬億日圓海外短期債，以及1,430億日圓海外長期債。2

這個分野相當關鍵。它顯示日債孳息上升後，調整主要集中在固定收益市場：外匯對沖成本會直接壓縮債券回報。海外股票的作用不同，涉及增長機會、分散投資，以及參與全球企業盈利。因此，減持海外債券不應被直接解讀成放棄所有海外投資。

若本土偏好逐步增強，市場會怎樣？

日圓：只有真正換回日圓，才會明顯支持匯價

賣出海外證券後再把款項換回日圓，通常會增加日圓需求。不過，調低對沖比例不等於資金回流。投資者可以保留海外資產，只是減少外匯對沖；這與賣出外債、把資金匯回日本相比，並不會產生同樣的即市日圓買盤。

所以，投資組合流向與日圓未必同步。日本投資者仍在買海外股票，也令「資金回流必然推高日圓」這種單一路徑的說法站不住腳。

日債：本土買盤或增加，但孳息率未必急跌

日本機構提高本土配置，可為日債帶來額外需求；相比資金持續外流，這有助緩衝孳息率上升壓力。但日債孳息率同時受通脹前景、財政憂慮，以及日本央行在市場上角色減弱所影響。

美國財政部對日本政策的評估指出，日本央行正逐步減少購買日債，並計劃調整截至2027年3月期間的減購步伐。31 民間本土需求增加可幫助吸收供應，卻不能消除把10年期日債推近3厘的核心壓力。

美債與歐洲債：少了一個邊際買家

日本毋須大舉「割價拋售」，全球債市也會感受到影響。若保險公司及退休基金少買海外債、讓持倉自然到期，或把新增現金流改投日債，美國與歐洲發債人便會少了一部分邊際需求，長年期債券尤其如此。

貝萊德認為，日本孳息率上升會加劇資金競爭，可能吸引部分資金回流，從而削弱對美國國債的需求。這是潛在壓力點，而不是已完成的資金大逃離：美國和歐洲國債市場仍然龐大，日本投資者亦有分散風險及配對負債的理由保留國際配置。32

全球融資：日圓不再是理所當然的超低成本資金來源

更深層的改變，是市場不再能假設日圓融資會長期極低息而且穩定。日本利率上升及日圓波動加大，會令以日圓借款、投資高收益資產的「套息交易」吸引力下降，亦可能促使槓桿投資者減低風險。這種效應在市場受壓時或更明顯，因為對沖和融資倉位往往會被迅速調整。

怎樣才算真正進入資金回流周期？

要確認長期轉向，不能只看一兩個月的海外債券淨沽出。較有說服力的訊號包括：

1. 連續多個季度淨沽出海外債券，而不只是減少買入或短暫改變對沖策略。
2. 保險公司、銀行及退休基金明確提高本土債券比重。
3. 海外資產出售與換回日圓同步出現，而非資產仍留在海外、只降低外匯對沖。
4. 日本資金持續減少參與主要外國主權債市場，尤其是長年期債券。
5. 投資組合偏好出現持久改變，而不是對一次短暫孳息率急升的反應。

總結

日債孳息率升至3厘是一個結構性里程碑，因為它改寫了日圓投資者在扣除對沖成本後可取得的固定收益回報。日本機構逐步增加本土債券配置變得合理，外國主權債券所獲的日本需求亦可能轉弱。

但現有數據未顯示日本的國際投資部位突然逆轉。8月一面沽海外債、一面大手買海外股，更像是針對固定收益的選擇性輪動，而非全面撤離全球市場。2 接下來要看的，是這種輪動能否在投資組合再平衡、日本央行政策、通脹與外匯對沖成本變化下持續下去。