油價、債息同聯儲局同時施壓，全球市場進入「高息更耐」重估

油價升穿每桶100美元，加上美國國債孳息率逼近5厘，令聯儲局9月15至16日的議息會議變得格外關鍵。不過，市場而家唔係只睇聯儲局會唔會加息，而係同時為能源供應衝擊、通脹黏性，以及多間主要央行可能繼續收緊政策重新定價。

核心問題係：油價上升會推高通脹風險；而市場預期政策利率更高、維持更耐，就會要求債券同股票提供更高回報作補償。再加上地緣政治局勢令供應、經濟增長同政策路徑更難預測，風險資產自然較受壓。

聯儲局會唔會加息重要，但之後點講更加重要

聯儲局9月議息會議定於9月15至16日舉行。聯邦公開市場委員會（FOMC）7月以9票對3票的分歧結果，維持聯邦基金目標利率在3.50厘至3.75厘，當中3名委員傾向加息。1718

截至9月14日，高盛、摩根大通、滙豐及德意志銀行均因應較強的通脹數據，預測聯儲局加息25個基點。2 聯邦基金期貨顯示加息機會約92%；但較早前路透訪問經濟師，仍有多數人預期聯儲局按兵不動。1218

呢個分歧正好說明，加息唔係百分百必然。就算真係加四分一厘，市場之後點走，可能更視乎聯儲局嘅經濟預測、投票結果同政策措辭。

如果聯儲局釋出鷹派訊號，表明利率要維持高位較長時間，短年期債息同美元通常會受支持，股票估值則可能受壓。相反，若加息之餘仍強調要按數據決定下一步，市場可能視之為短期已消化的動作，帶來一定喘定空間。

油價高企，令抗通脹更棘手

眼前最直接的宏觀衝擊係油價。布蘭特期油9月11日一度升至約109美元，其後因海灣局勢與通脹憂慮回落至104美元以下。5 到9月14日，沙特阿拉伯關閉一條可繞過霍爾木茲海峽的主要輸油管後，布蘭特期油收報每桶105.68美元。12

原油變貴會直接推高燃料及運輸成本。若高油價持續，央行要確信通脹可回落至目標，難度就會大增。加息當然唔會變出更多石油，但如果央行認為能源衝擊開始推高更廣泛的通脹預期，仍有可能以收緊政策回應。

結果就係一個麻煩組合：能源成本上升拖慢經濟，同時又帶來通脹壓力，限制央行減息或放鬆政策的空間。

債市最先反映「高息更耐」

政府債券係今輪重估最明顯的傳導渠道。9月11日，美國10年期國債孳息率升至4.971厘，30年期則報5.358厘。11 路透早前亦報道，油價帶動的拋售潮中，10年期美債孳息率曾升至2023年11月以來高位。4

債券價格同孳息率走勢相反。因此，孳息率上升會令已持有的長年期債券出現帳面跌價，亦會推高按揭、企業融資，以及股票估值模型所用的基準借貸成本。

更廣泛來講，呢個係一場「久期衝擊」：價值較依賴遙遠未來現金流的資產，通常對貼現率上升更敏感。即使企業盈利未有即時大幅轉差，資產價格都可以先受壓。

股票未必全面轉熊，但壓力並不平均

市場反應偏向避險，唔代表所有股票一樣跌。油價升穿100美元、通脹憂慮升溫時，華爾街下跌；亞洲股市亦因美債孳息率上升而轉弱。46

一般而言，負債高、短期要再融資，或者估值主要建基於遠期盈利的公司，承受壓力會較大。反過來說，現金流穩定、資產負債表較強、具加價能力的企業，通常較有條件吸收更高融資成本。

能源生產商或會直接受惠於較高油價，但前提係供應衝擊持續。對大市而言，關鍵在於高利率會否只壓低估值，抑或最終連企業盈利及信貸狀況都拖累。

亞洲同時受油價與美債息夾擊

亞洲市場尤其敏感，因為衝擊由多個渠道一齊到。美債息上升令美元資產更吸引；油價高企則會增加依賴入口能源經濟體的進口成本。

9月10日，MSCI亞太指數早段跌0.3%，南韓Kospi跌0.56%，恒指期貨亦指向下跌。6 若美債息持續攀升，海外投資者可能減持新興市場股票及債券，為本地貨幣帶來壓力，亦令央行要在控通脹與保增長之間更難取捨。

各地受影響程度並不相同。印度面對入口能源成本及資金流的雙重風險；中國的資本管制和內部政策工具會改變衝擊傳導方式，但亦難以完全隔絕區內風險胃納下降或外部需求轉弱的影響。

日圓可能放大全球波動

聯儲局之後，下一個重要政策焦點係日本央行。路透調查顯示，經濟師預期日本央行會在9月會議加息25個基點至1.25厘；其中一項調查有97%受訪者預期會行動。37

日圓轉強的影響未必只限於日本。投資者過往常以低息日圓借款，買入海外資產；如果日圓急升，平倉這類「套息交易」可能令全球股票、信貸及其他槓桿交易的波動加劇。不過，呢個只係風險情境，唔代表日本央行一加息就必然發生。

歐洲亦在能源衝擊下收緊政策

歐洲央行9月10日把三項主要利率一律上調25個基點。其職員基準預測顯示，整體通脹率在2026年平均為3.0%、2027年為2.5%、2028年為2.1%。33

換言之，預測期內通脹仍高過歐洲央行2%的目標。配合聯儲局及日本央行的政策前景，市場因而認為即使地緣政治風險推高能源成本，全球貨幣環境仍可能維持偏緊。

聯儲局公布後，應睇住呢幾項指標

• 利率決定與投票結果： 加唔加息固然重要，但投票是否分歧，會反映決策者對再收緊政策的共識有幾強。
• 前瞻指引： 對通脹黏性及是否仍需進一步行動的措辭，隨時比9月當次決定更影響市場。
• 美債孳息率： 若持續升穿近期高位，長久期債券與高估值股票仍會受壓。
• 油價與航運干擾： 霍爾木茲海峽周邊若持續受阻，政策制定者難以消化的通脹風險就會延長。
• 美元與日圓： 美元走強會收緊全球金融條件；日圓急升則可能揭露擁擠的套息交易風險。

比特幣及其他高貝塔資產未必係可靠避險工具。現有報道未足以確認特定比特幣ETF資金流的規模或持續性；而較高孳息率與較緊流動性環境，本身仍可對投機性資產構成壓力。

投資者可以點理解今輪行情？

今次主要係通脹、利率同地緣政治風險的重新定價。當債息上升，企業的資產負債表、穩定現金流，以及短期再融資壓力就變得更加重要。

如果通脹同油價回落，長年期債券及增長型資產可以反彈；但只要聯儲局訊息指向更高的終端利率，或者限制性政策要維持更耐，這兩類資產就仍然特別敏感。短期最值得留意的，始終係聯儲局點講、能源價格點走，以及美債與匯市點樣反應——呢啲將決定今輪到底只係估值受壓，還是會演變成對經濟增長更廣泛的打擊。