AI 數據中心點樣「唔上表」融資？拆解科技巨頭近 3 萬億美元承擔

AI 熱潮要起嘅唔止係伺服器，仲有土地、供電、變電設施、建築外殼同大量晶片。呢啲項目動輒數十億甚至上百億美元，科技巨頭近年愈來愈多唔係直接自己借錢起，而係將前期資金放入項目融資架構。

簡單講：發展商、私募信貸基金或特殊目的實體（SPV，即為單一項目而設嘅獨立公司）持有數據中心及相關資產；Google、Meta、Nvidia 等則做租戶、容量買家、設備供應商，或提供信用支持。咁樣，項目債務未必會變成科技公司資產負債表上一般嘅公司借貸。

不過，「唔上表」唔等於冇風險。公司嘅經濟承擔可以藏喺租約、採購承諾、擔保、終止付款責任或合資公司附註之中。

3,000 億美元同近 3 萬億美元，其實唔係同一樣嘢

市場常提到兩個好大嘅數：

• 約 3,000 億美元，指的是報道所稱 AI 基建相關嘅擔保及信用支持規模。4950
• 接近 3 萬億美元，則是更廣闊地加總企業申報文件中嘅承諾，包括採購承諾，以及已簽但未開始嘅租約。4853

所以，唔好將兩個數字當成「今日已經欠咗嘅債」。《華爾街日報》分析所列項目中，約 1.52 萬億美元屬採購承諾，約 9,040 億美元屬尚未起租嘅租約。48 呢啲合約可以好重要，但未必代表公司現時就有一筆同等金額、即刻到期嘅債務。

呢套融資玩法點運作？

常見架構可拆成四步：

1. 發展商、貸款團或 SPV 先籌錢：佢哋可能持有土地、供電設施、數據中心大樓，甚至運算設備。
2. 科技公司簽長期合約：作為租戶、容量買家或設備客戶，承諾未來付款，為項目提供可預計收入。
3. 信用較強嘅企業加一層支持：可以擔保租金、電費、債務償還，或者設備到期時嘅剩餘價值。
4. 貸款人按合約同支持作評估：數據中心融資通常會睇主要租戶信貸、已簽租約收入、供電是否落實、工程進度及發起人支持。21

核心效果好直接：科技公司可以較快鎖定稀缺嘅電力同運算容量；而項目借貸因為有大型、信用較好嘅公司支撐，貸款人就未必只係賭一間初創企業或一個新成立嘅 SPV。

三宗最具代表性嘅案例

Google、Anthropic 與開發商融資

路透社報道，與 Anthropic 有關嘅德州園區正尋求 150 億美元融資，Google 除咗供應晶片，亦提供財務擔保；其中包括若 Anthropic 違約，Google 會為其租約及電費付款責任提供保障。1

另一則路透社報道指，Anthropic 尋求 Alphabet 為計劃中嘅數據中心租約提供財務支持，可能包括租金付款擔保。2 根據 Alphabet 申報文件嘅報道，截至 2026 年 6 月 30 日，Alphabet 對第三方數據中心租金付款嘅擔保上限達 438 億美元；另有已簽但未開始嘅租約。3

重點在於角色分工：開發商負責興建或營運，AI 公司使用算力，而 Google 嘅信用支持令原本預期嘅租金與電費收入，更容易轉化為可融資嘅現金流。

Nvidia、OpenAI 與俄亥俄州園區

路透社報道，Nvidia 同意提供最多 1,050 億美元擔保，以支持 OpenAI 租用由 SB Energy 開發、位於美國俄亥俄州 Pike County 嘅數據中心。33 Nvidia 表示，SB Energy 會興建、擁有及營運園區，再以 20 年租約租畀 OpenAI；Nvidia 為首期 4.25 吉瓦土地、電力及建築外殼容量提供信用支持，並可選擇增加容量。42

早期報道曾指潛在支持額可達 2,500 億美元，其後路透社報道首階段預期擔保已下調至不足 1,200 億美元，最終公布為 1,050 億美元安排。3233

呢單交易唔只係地產融資。當晶片供應商用自身信用幫客戶取得基建，客戶就更有能力部署並購買該供應商系統。擴建可以加快，但供應商亦會同客戶能否實際使用容量，綁得更緊。

Meta 與 Hyperion 合資 SPV

法律業界報道指，Meta 位於路易斯安那州 Richland Parish 嘅 Hyperion 園區，透過同 Blue Owl 管理基金成立嘅合資 SPV 融資：Blue Owl 持有 80%，Meta 持有 20%。21 另有報道稱，約 288 億美元承諾資本中，有約 273 億美元由 SPV 發債籌集。22

呢個架構亦涉及剩餘價值支持。AI 設備技術更新快，使用周期可能短過數據中心項目融資年期；若指定日期資產價值低過預期，剩餘價值擔保可以保護貸款人或投資者。即使 SPV 債務冇併入 Meta 資產負債表，Meta 仍可能承受或有風險。2023

點解呢啲風險未必似一般公司債？

「表外」一詞好容易令人誤會。佢唔必然代表冇披露、唔合規，或者經濟上唔重要；只係反映方式同直接公司借貸唔同。

• 未起租租約：一份已簽、但設施仲起緊嘅租約，可能在起租前以未來承諾披露，而未成為已確認嘅租賃負債。《華爾街日報》嘅分析正正計入大量未開始租約。48
• 採購承諾：長期買晶片、電力、雲端容量或設備嘅合約，貨未交、服務未用前，通常會以合約承諾方式披露。
• 擔保：擔保上限唔等於預計要付嘅現金。實際成本要睇違約觸發條件、對手方信用、抵押品及相關資產價值。
• SPV 與合資公司：如果外部投資者持有或控制個實體，項目債務可以留喺法律上獨立嘅公司。Meta 同 Blue Owl 嘅持股比例，就說明「使用設施嘅公司」同「持有債務嘅實體」可以唔係同一個。21

因此，話「會計只入預期損失」只係過分簡化。最高可能風險、已確認負債，同預計實際現金支出，往往係三個完全唔同嘅數。

投資者應該睇邊啲位？

最大問題係：實際槓桿可能高過表面債務指標所見。就算項目貸款係 SPV 借，科技公司仍可透過租金、必須付款嘅容量合約、終止費或剩餘價值擔保承擔風險。

要睇得清楚，唔應該只望資產負債表嘅「債務」一行，而要連埋財務報表附註：

• 已確認債務及租賃負債；
• 已簽但未起租嘅租約；
• 晶片、電力及容量嘅採購承諾；
• 擔保上限及觸發條件；
• SPV、合資企業及可變利益實體披露；
• 合約年期、取消權、抵押品及付款觸發機制。

對貸款人而言，有大型企業支持嘅長租約，可以令項目債更平、更易批；但最壞情況嘅風險，會更集中落喺提供擔保嗰間公司身上。

Amazon、Microsoft、Oracle 又點睇？

近 3 萬億美元嘅討論涵蓋 Amazon、Microsoft、Oracle 等公司，因為分析加總咗多間大型科技企業龐大嘅採購承諾及未起租租約。4853

但呢個總數唔代表每間公司都用同一種擔保或 SPV 架構，亦唔證明每一項承諾都只為 AI 而設。較準確嘅結論係：AI 擴建由直接資本開支，加上長年期合約承諾共同支撐；逐間公司拆開分析，先至睇到付款時間、法律約束力同風險有幾大差別。

比特幣礦企轉做 AI／HPC：邏輯相通，但唔好亂扣帽

現有材料未有足夠可靠、針對交易嘅證據，去確認 CleanSpark 有特定已完成嘅 AI 或高效能運算（HPC）表外融資安排。任何關於 CleanSpark 已完成此類交易嘅說法，都應先核對公司申報文件或官方公告。

更廣泛而言，若營運商控制到有價值嘅電力、土地、併網接入或數據中心基建，確實可以用客戶租約或容量合約，吸引外部資金為改造或擴建埋單。但真正重要嘅始終係細節：技術淘汰、電力成本、客戶信用風險，最後由邊個承擔，遠比係咪叫「表外融資」更關鍵。

結論：債務未必喺表內，付款責任未必會消失

呢類架構本質上係將前期融資放入項目實體，同時保留科技公司不同程度嘅合約及或有承擔。約 3,000 億美元嘅擔保估算，同接近 3 萬億美元嘅承諾估算，都係規模訊號，唔可以互相當成同一筆債務。4849

投資者同貸款人最應該問嘅問題其實得一個：如果租戶違約、工程延誤、電力不足，或者硬件比預期快貶值，最後邊個要埋單？ 答案好多時唔喺債務總額嗰一行，而喺財報附註。