AI燒錢強度超越Dot-com泡沫 金融末日鐘響起？

AI基建軍備競賽已經進入前所未見嘅領域。摩根士丹利最新研究顯示，五大超級雲端巨頭（Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft同Oracle）嘅資本開支強度，唔單止追近，仲已經決定性地超越咗千禧年科網泡沫時期嘅高峰。啲數字大到得人驚，預測仲係咁上調，而背後牽連嘅財務風險，遠遠超越科技板塊本身。

資本開支對銷售比率：AI燒錢有幾癲？

摩根士丹利嘅全球估值、會計及稅務策略師而家預測，五大巨頭嘅現金資本開支對銷售比率，喺2026年會達到36%，2027年44%，2028年42% 。2027年呢個44%嘅數字，遠遠高過科網泡沫時期大約32%嘅高峰 。如果計埋融資租賃，呢個比率仲會再推高啲 。

呢個數字同之前嘅估算相比，升幅極之驚人。喺2025年9月嗰陣，大摩只係預測2027年資本開支對收入比率會達到26%——一個僅僅「接近」科網泡沫高峰嘅水平 。今次大幅上調預測，就反映咗AI燒錢競賽嘅升溫速度有幾咁快。

畀個背景你參考吓：而家嘅強度仲要超越咗頁岩油熱潮時期嘅20%比率 。大摩嘅分析仲指出，就咁幾間美國科技公司，準備使落嘅資本設備開支，已經差唔多等於成個美國經濟體嘅總開支 。

合計資本開支預測：由4500億美元升到1.16萬億美元

大摩嘅資本開支預測軌跡，本身就好說明一切。一年前，大摩預測呢班巨頭喺2026同2027年嘅合計資本開支大約係4500億美元 。而家呢個估算翻咗超過一倍：

• 2026年： 大約8000億美元（有啲估算係8050億美元）
• 2027年： 大約1.16萬億美元

2027年呢個數字，係呢班巨頭喺2024年使咗嘅錢嘅超過四倍 。經歷2025年按年增長70%之後，超級雲端巨頭嘅資本開支仲會繼續加速，預計去到2028年會再增加2萬億美元 。由Brian Nowak領導嘅摩根士丹利股票分析師團隊，喺睇完第一季業績報告之後，而家就用緊呢啲大幅上調咗嘅數字去建立模型 。

折舊海嘯：即將殺到嘅6800億美元帳面風暴

天文數字咁大嘅資本投入，正喺度製造一個越嚟越逼真嘅折舊噩夢。大摩提供咗兩個重疊嘅估算：

• 五巨頭喺未來三年（2026至2028年）嘅累計折舊，預計會超過 5200億美元 。
• 單計微軟、甲骨文、Meta同Alphabet，未來四年（2026至2029年）嘅總折舊費用，可能高達 6800億美元 。

逐間公司睇，個預測仲嚇人。Alphabet嘅折舊開支去到2028年底可能會翻四倍 。甲骨文喺2025年大約40億美元嘅折舊費用，去到2029年可能會膨脹到560億美元咁誇張，相當於市場共識收入預測嘅大約28% 。

呢啲費用之所以咁緊要，係因為佢哋會直接喺損益表度扣數，壓縮利潤率，拖低報告盈利。《金融時報》就將呢個情況形容為科企巨頭嘅「先使未來錢，遲早要埋單」嘅問題 。

甲骨文係最大壓力點

喺五大巨頭入面，甲骨文係最脆弱嗰個。佢嘅折舊對收入比率，預計喺未來幾年會由大約7%急升到28% 。因為甲骨文嘅收入基礎比同儕細，同樣金額嘅基建折舊，會佔佢生意額一個大好多嘅比例。大摩分析師早就指出，甲骨文係嗰間AI基建燒錢同實際收入之間錯配最明顯、最快喺財務報表上現形嘅公司 。

資產負債表外風險：隱藏槓桿同SPV炸彈

報導出嚟嘅資本開支數字，隨時低估咗真正嘅財務風險。大摩指出，融資租賃正將有效嘅資本開支對銷售比率，推到比現金資本開支數字顯示嘅更高水平 。更值得留意嘅係，科技公司喺唔夠兩年內，已經透過特殊目的載體（SPV）同類似結構，將超過1200億美元嘅數據中心支出搬出咗資產負債表，製造咗隱藏槓桿同訴訟風險 。

穆迪評級亦都另外發出警告，指美國五大超級雲端巨頭已經累積咗6620億美元嘅未來數據中心租賃承諾，呢啲租約仲未開始，根據現行會計準則，完全唔使計入資產負債表 。呢種表外融資手法已經引嚟美國參議員嘅關注，佢哋特別點名批評嗰啲由外部投資者出錢起數據中心、再租返畀科技公司嘅結構 。

債務市場：要填1.5萬億美元嘅氹

呢班巨頭根本冇可能單靠經營現金流去支持呢場軍備競賽。大摩估計，去到2028年，全球數據中心大約需要2.9萬億美元嘅資本開支，中間會有1.5萬億美元嘅資金缺口，一定要靠外部資本填補 。預測嘅資金來源分拆係咁：

• 8000億美元靠私募信貸
• 2000億美元靠公司債券
• 1500億美元靠證券化信貸（ABS/CMBS）
• 剩低嗰啲就靠私募股權、風險投資、銀行貸款等等其他渠道

發債量已經飆緊上去。單係2025年，呢班巨頭就發行咗超過1000億美元嘅投資級別債券，用嚟畀數據中心建設找數 。大摩預期，呢班客嘅淨債務供應喺2026年會增加大約30%至50%，可能去到1300億至1500億美元 。路透社報導過，同AI及數據中心相關嘅年度發債量，由2023年嘅1660億美元，升到2025年嘅6250億美元 。摩根大通就估算，嚟自27間發行機構嘅科企新債務總額達到4550億美元，當中3570億美元係五大巨頭嘅直接借款 。

歷史對照同市場警號

大摩已經畫出咗幾個令人不安嘅歷史平行時空：

• 同AI相關嘅超級雲端資本開支，而家無論係規模定係持續時間，都準備超越千禧科網泡沫時期嘅電訊資本開支 。
• 呢種燒錢強度唔單止過咗科網泡沫高峰，仲超越咗頁岩油熱潮嗰陣嘅水平 。
• 五大巨頭預計喺2026至2028年間，會佔據羅素1000指數成份股總現金資本開支嘅大約40%，涉及超過2萬億美元嘅支出 。

摩根士丹利財富管理嘅首席投資總監Lisa Shalett已經警告，AI資本開支熱潮開始出現「裂痕」，佢話生成式AI投資嘅可持續性，係投資者嚟緊一年最重要嘅問題。Shalett指出：「講到市場貼現嘅場景，我哋相信我哋而家更接近第七局，而唔係第一局。」

更廣泛嘅研究背景突顯咗個規模：大摩估計，去到2028年，會有近3萬億美元嘅AI相關基建投資流經全球經濟體系，而且超過80%嘅使費仲未發生 。大摩形容呢場建設更似係一場「工業級擴建」，而唔係投機性科技支出。不過，背後嘅財務工程、折舊負擔同債務依賴，正以一種令人坐立不安嘅方式，呼應住過去嘅繁榮與蕭條週期。