美联储加息预期未能托住美元，黄金为何受益？

美元指数连续走低、跌破98.70，并不意味着市场否定美联储可能加息。更准确地说，交易员认为这次潜在加息已在相当程度上被定价；与此同时，新的信息正压低美国长期国债收益率，并削弱美元相对其他货币的利差优势。

市场由此形成了一笔更广泛的宏观交易：减持美元、回补日元空头和日元融资的套息头寸，同时增配黄金——既因为黄金以美元计价，也因为它被视作应对财政与宏观不确定性的对冲资产。

加息预期已被消化，未必等于利多美元

汇市最看重的往往是预期的变化，而非单一事件本身。若投资者此前已经赋予美联储加息较高概率，美元要明显走强，通常还需要更偏鹰的意外，例如加息概率进一步上升、后续加息路径更陡，或美国与其他经济体之间的利差重新扩大。

这也解释了为何强于预期的美国非农就业数据未能持续提振美元。市场注意力已从单次议息会议，转向长期收益率、财政问题以及其他主要央行的政策前景。有市场评论指出，即使就业增长超预期，美元指数仍未能收复此前高点。23

财政部扩大回购，改变了长期收益率的短线叙事

8月19日，美国财政部宣布，针对10—20年期及20—30年期名义附息国债的流动性支持回购，单次操作的最高规模将从20亿美元至少提高至40亿美元；该调整计划于9月9日至11月4日期间实施。50

财政部将此定位为支持市场流动性的操作，而非货币政策，更不是美联储“印钞”。但市场首先交易的是其短期影响：对长期国债增加了买盘支持。消息公布后，长期美债收益率明显下滑；路透社报道称，30年期美债收益率一度下跌近10个基点，10年期收益率也走低，美元则同步走弱。36

对汇率而言，长期美债收益率下行会降低海外资金持有美元资产的收益吸引力。与此同时，这项安排也重新激起市场对美国财政赤字、融资成本和债务可持续性的讨论。路透社报道称，这类担忧推动了所谓“货币贬值交易”的讨论，即资金转向黄金、比特币等资产，并对美元构成压力。33

不过，这一解读需要保持边界。国债回购是债务管理和市场流动性工具，本身并不能证明美元必然“贬值”或货币框架已发生变化。市场反应反映的是投资者对收益率和财政风险的再评估，而不是美联储政策机制的正式转向。

日元走强，进一步放大美元压力

美元指数由几种主要货币构成，其中日元的快速升值是此次美元走弱的重要推手。市场对日本央行加息的预期升温，促使投资者平掉日元融资的套息交易。

所谓套息交易，通常是借入低利率日元，再买入收益率较高的资产。一旦日本利率上升预期增强，或市场担心日元继续升值，交易者就需要买回日元平仓，从而进一步推高日元。

美元兑日元一度跌至152.89，为2月以来日元最强水平。市场当时预期日本央行将在9月17日至18日会议上加息25个基点。26 另有市场定价显示，这次加息的概率已接近被充分计入，日元的上涨也与套息交易平仓有关。22

因此，美元兑日元跌破150可以视为一种可能情景，而不是必然结果。关键在于日本央行是否真正加息，或给出足以令市场相信政策将继续正常化的明确指引。若结果偏谨慎，日元可能回吐部分涨幅，美元所承受的一项重要卖压也会减弱。

政策分化收窄，美元的优势被削弱

此前美元的一项重要支撑，是美国相对较高的收益率水平。但当其他主要央行也被预期收紧政策、或维持限制性立场时，这种优势就会变得没那么突出。

在这一轮行情中，日本央行偏鹰的预期尤其关键，因为它直接影响日元仓位和套息交易。欧洲央行的政策预期同样强化了一种判断：美国利率不再像此前那样“格外突出”。外汇市场定价的是相对的政策路径，而不只是美联储下一次是否行动。

美元下跌，黄金为何上行

黄金通常以美元计价。美元走弱时，使用其他货币的买家购买黄金的成本相对下降，往往有利于非美元需求。

但这轮黄金的支撑并非只是机械性的汇率效应。面对实际利率、财政政策和潜在宏观风险的不确定性，投资者也在寻求组合分散。瑞银认为，黄金不应仅被视作押注下一次美联储决定的短线工具，而更是投资组合的对冲与分散化配置。2

这一点很关键：一份偏热的通胀报告，或一次显著偏鹰的美联储决定，仍可能在短期内通过推高收益率和美元而压制金价；但黄金的中长期逻辑还取决于储备多元化、资金流入，以及对金融或地缘政治冲击的避险需求。

中国人民银行8月增持，强化储备多元化逻辑

中国人民银行8月增持65万盎司黄金，官方黄金储备升至7673万盎司。这是自2023年10月以来最大的单月增持，并将连续增持纪录延长至22个月。4

65万盎司约合20吨黄金。5 这笔买入不意味着金价必然上涨，也不能为金价设定固定底部；但在金价经历明显上涨后，官方部门仍持续增持，说明部分黄金需求具有储备多元化的结构性特征，而不只是短线投机。

瑞银当时给出的2027年上半年每盎司5000美元目标，也体现了这一更长周期的判断：实际利率下行、美元走弱和央行持续购金，可能共同支持金价。2 但这终究是预测而非承诺，能否兑现仍取决于宏观环境和实际资金流。

接下来，三项事件将检验这套逻辑

• 美国PPI与CPI： 若通胀数据偏软，市场对后续宽松的预期可能升温，收益率下行或有利于黄金；若数据偏强，则可能抬升收益率并支撑美元。不过，市场仍会判断更高通胀是否反而加重财政可持续性担忧。
• 9月16日美联储决议： 若加息并配合明确偏鹰的前瞻指引，美元可能反弹、黄金或承压；若按兵不动或措辞谨慎，则会强化美国政策优势正在收窄的判断。
• 9月17日至18日日本央行决议： 若加息或释放坚定的政策正常化信号，日元强势和套息交易平仓可能延续；若立场谨慎，日元近期升势可能迅速逆转。2226

结论

美元指数下跌，并不是市场否定美联储加息的可能性，而是市场重新排序了影响力：财政部扩大长期国债回购后长期收益率下行、财政风险担忧升温，以及美国与日本、欧洲之间的政策差异收窄，短期内都比一次部分被预期的加息更重要。

黄金的走强则来自两层动力：美元下跌改善了其计价环境，财政与储备多元化需求又提升了其对冲价值。后续趋势仍要看通胀数据和央行决策，但这轮行情再次说明：单次、且已被部分计价的美联储行动，并不足以单独决定美元方向。