新兴市场投资者为何更青睐本币债，而非美元债

美国国债收益率走高，正在改变新兴市场债券的相对性价比。9月19日，10年期美国国债收益率报5.00%。17 对投资者而言，这意味着持有美元计价的新兴市场主权债时，必须获得更高的额外回报，才能补偿相较美国国债所增加的主权信用、流动性和政治风险。

因此，部分资金正转向以发行国本币计价的新兴市场主权债。这并不代表新兴市场能够避开全球金融条件收紧，而是一种相对价值判断：部分本币债市场的估值更有吸引力，且可通过较高票息获取套息收益；相应地，投资者也承担了本币兑美元波动的直接风险。1823

美债收益率走高，为什么会压制美元债？

美元计价的新兴市场主权债通常以“美国国债收益率＋信用利差”来衡量回报。当美债收益率上升时，低风险的美国国债本身就提供了更高收益。

这会抬高投资者持有新兴市场美元债所要求的补偿。如果信用利差没有收窄到足以抵消美债收益率上升的幅度，债券价格便会承压。9月的市场报道指出，飙升的美债收益率已经削弱了美元计价发展中国家债券的吸引力。18

本币债的收益从哪里来？

对以美元衡量业绩的投资者，本币债的回报主要取决于三个变量：

• 票息与套息（carry）：在当地债券市场获得的票息和到期收益率；
• 本地利率走势：当地收益率下行通常推高债券价格，收益率上行则带来价格损失；
• 汇率变动：债券计价货币相对美元的升贬值，会直接改变最终的美元回报。

套息是这轮偏好的重要驱动力之一：投资者可在低收益率货币中融资，再配置到收益率更高的资产。1821 忠利保险集团（Generali）在8月的展望中也表示，因估值更具吸引力而偏好本币债胜过外币债，并认为新兴市场本地利率的价值较此前提高。23

业绩和仓位已经反映这场轮动

这种偏好已体现在相对表现上。自6月底以来，一项彭博新兴市场本币债指标跑赢美元计价新兴市场债券指数逾3个百分点。18

机构仓位也明显转向。美国银行对38位全球固定收益基金经理的调查显示，这些受访者合计管理4440亿美元资产；在9月4日至9日的调查中，84%表示相对美元等硬通货债券超配新兴市场本币债，8月时这一比例仅为38%。4

不过，拥挤的仓位是一把双刃剑：它说明市场对这一逻辑有较强共识，也意味着一旦核心假设变化，资金可能更快撤离。若美元突然大涨或市场出现普遍避险，本币汇率风险和本地利率风险可能同时被重新定价。

最大软肋：汇率损失

本币债与美元债最关键的不同，在于前者的外汇敞口。即使一只本币债正常支付票息、且本地市场价格上涨，只要该国货币对美元大幅贬值，美元投资者仍可能亏损。

市场观点已将估值、美元前景以及对新兴市场央行政策的预期，列为决定本币新兴市场债券表现的三大因素。法国巴黎银行财富管理还指出，全球汇率不确定性上升，已推高本币新兴市场债券利差。22

因此，美元进一步走强尤为不利：汇兑贬值可侵蚀甚至完全吞没套息收益，也会降低投资者对本币债的配置意愿。21

哪些因素可能让这笔交易失效？

全球和本地利率维持高位

若美国收益率长期处于高位，全球融资条件可能持续偏紧；若新兴市场本地收益率也上升，债券价格将下跌。投资者可能面临债券估值走弱与货币走弱的“双重打击”。

本国央行降息空间不足

本币债的一部分吸引力来自当地央行可能降息，从而带动存量债券价格上涨。但通胀、财政压力或货币疲弱，都可能限制降息空间。法国巴黎银行财富管理将新兴市场央行降息的可能性视作重要驱动因素，而非既定结果。22

地缘政治与避险冲击

地缘政治不确定性可能促使资金回流美元资产，撤离风险较高的市场。Generali指出，新兴市场主权债在地缘紧张局势中表现出韧性，但这并不意味着投资者风险偏好不会骤然逆转。23

结论

在美债收益率上升后，美元计价新兴市场债券更难在相对回报上胜过美国国债；与此同时，本币债提供了较高套息及部分市场更具吸引力的估值。这一组合推动本币债跑赢硬通货债券，并引来机构投资者显著超配。184

但这不是一项“稳赚”的配置。本币新兴市场债券除了久期和主权风险，还叠加了汇率风险。美元走强、利率迟迟不降，或突发地缘政治事件，都可能迅速抵消原本颇具吸引力的套息收益。2122