为什么MiniMax和智谱AI难以做空？7月解禁可能成为关键拐点

中国AI初创公司 MiniMax Group 和 Knowledge Atlas Technology（智谱AI） 在香港上市后迅速成为最受关注的AI新股之一。尽管两家公司仍处于大规模投入阶段、尚未实现盈利，但股价在上市后仍出现明显上涨。

对于想做空的投资者来说，一个常见疑问是：既然亏损这么大，为什么这些股票这么难做空？

答案往往不在基本面，而在市场结构——尤其是流通股数量、香港市场的做空规则，以及AI概念带来的资金需求。

1. 亏损并不等于容易做空

两家公司都处在扩张期，大量资金用于模型研发和算力基础设施。

MiniMax的招股资料显示，公司收入增长很快，但亏损规模也在扩大：

• 2023年收入约 346万美元
• 2024年收入增至 3052万美元
• 同期净亏损扩大至 4.6524亿美元

截至2025年前三季度，公司收入约 5344万美元，但净亏损仍接近 5.12亿美元。

智谱AI（Knowledge Atlas）情况类似。公司在 2025年上半年录得约23.6亿元人民币净亏损，主要来自模型研发和算力成本的大幅上升。

尽管如此，市场仍给予两家公司较高估值，因为它们被视为中国生成式AI生态中的早期核心玩家。

2. 真正的原因：流通股太少

做空股票首先要能借到股票。

在香港市场，裸卖空通常是不允许的，投资者必须在卖空前拥有可交付的股票来源，通常是通过券商借入股票。

这对新上市公司来说往往是一个障碍。

例如：

• 智谱AI在港股IPO中发行约 3741.95万股H股。
• 大量早期投资者与基石投资者设有 锁定期（lock‑up），上市后数月内不能卖出股份。

当可交易股份（free float）很少、持有人又不愿借出股票时，证券借贷市场就会变得紧张，导致：

• 可借股票数量有限
• 借股成本很高
• 容易出现逼空（short squeeze）

因此，即使一些投资者看空，也可能很难或很贵才能建立空头仓位。

3. IPO后的强劲需求放大了供给问题

两家公司上市后都经历了明显上涨，市值很快达到数百亿港元规模。

这种走势背后通常有几个推动力：

• 投资者对AI主题的强烈兴趣
• IPO后流通股较少
• 市场预期未来可能纳入重要指数

当需求旺盛而股票供应有限时，股价往往容易快速上涨，即使公司仍处于亏损阶段。

4. 指数纳入可能带来数十亿美元被动资金

短期内最大的潜在催化剂之一，是两家公司可能被纳入 恒生科技指数（Hang Seng Tech Index）。

摩根士丹利估计，如果MiniMax和智谱AI被纳入该指数，可能带来 约12.5亿至17.5亿美元的被动资金流入，因为追踪指数的ETF和指数基金必须按权重买入相关股票。

指数纳入通常会带来几种影响：

• 被动基金被迫买入
• 主动基金可能增加配置
• 成交量明显上升

不过，如果市场提前押注这些资金流入，也可能出现所谓的 “买预期、卖事实”（buy the rumor, sell the news）。

5. 7月锁定期解禁可能带来第一波供给冲击

真正可能改变交易结构的时间点，可能在 7月的锁定期解禁。

锁定期结束后，早期投资者、创投机构以及基石投资者可以开始出售此前受限制的股份。市场预计，这一时间点将释放新的可交易股份。

这会产生两个重要影响：

1. 可卖股票增加：部分早期投资者可能在IPO后大涨后选择兑现收益。
2. 可借股票增加：更大的流通股规模意味着证券借贷市场更容易获得股票，从而让做空变得更可行。

如果两者同时发生，股价可能首次面临明显的供给压力。

6. 接下来：供给与需求的博弈

未来股价走势，很大程度上取决于 新增需求与新增供给之间的平衡。

可能的利多因素包括：

• 指数纳入带来的被动资金
• AI主题持续吸引资金
• 港股通等渠道扩大投资者范围

潜在压力则包括：

• 锁定期解禁增加流通股
• 早期投资者兑现收益
• AI研发和算力投入仍然带来的持续亏损

换句话说，目前这些AI新股难以做空的核心原因并不是基本面，而是市场机制。一旦未来几个月可交易股份明显增加，整个交易格局可能会迅速发生变化。