比特币做市商伽马敞口由负转正，但读数取决于到期合约

比特币期权市场的现有读数显示，做市商伽马敞口从2026年6月下旬的负值转向9月下旬的正值。不过，这并不是一条完整、连续的月度记录：伽马估算会受到纳入哪些期权、关注哪个到期日等因素影响，测量对象一变，市场状态标签也可能跟着变。1136

正伽马与负伽马意味着什么？

伽马敞口估算的是，随着比特币价格变动，期权仓位可能如何影响做市商的对冲交易。在正伽马情形下，做市商的对冲通常被描述为逆着价格波动操作——下跌时买入、上涨时卖出——因此可能抑制波动。负伽马时，对冲交易则可能顺着行情加码，放大价格走势。这些是基于模型对潜在资金流的描述，并不意味着比特币价格必然会朝某个方向变化。8

读数如何变化

• 6月24日： Bitfinex称，比特币价格低于其估算的伽马翻转区间，约为6.8万至7万美元；做市商整体伽马敞口为负。这意味着当时的对冲结构可能放大市场波动。11
• 9月10日： 一项基于Deribit到期合约数据的分析记录到伽马状态翻转。分析同时提醒，“最近到期合约”的读数会受合约滚动影响：在其研究期间，按最近到期合约位置观察，状态标签在每日滚动时有68.8%的情况发生变化；若持续追踪同一份合约，变化比例则为9.4%。3
• 9月25日前： 市场报道将比特币描述为处于正伽马区域，并指出做市商对冲可能有助于减缓价格波动。4
• 9月26日快照： 一份基于Deribit数据的仪表盘报告模型估算的净伽马为88.78K。这是某个时间点的数据，不是实时读数，也不能据此认定之后情况一直不变。6

这次变化能说明什么，又不能说明什么

综合这些来源，可以说比特币的伽马读数从6月下旬的负值转向9月下旬的正值。但现有证据无法证明7月和8月期间伽马始终为正，也不能说明所有期权市场模型在每个时点都得出了相同结论。11346

到期日尤其重要：最近到期合约的读数出现翻转，可能只是新的合约进入了“最近到期”这一观察位置，不一定代表同一份合约的仓位发生了相当程度的变化。不同模型纳入的期权范围也可能不同。因此，应把伽马读数视为特定时点下、用于理解潜在对冲行为的参考，而不是衡量整个比特币市场的唯一标准。38