灰度看涨Hyperliquid的逻辑：从2.95万亿美元交易量到HYPE代币的飞轮效应

该交易所的市场份额凸显了其集中度。在2025年上半年，Hyperliquid鲸吞了所有去中心化永续合约交易量的73%，月交易量在5月达到2700亿美元的峰值 。它掌控着大约70%的去中心化永续合约未平仓量，每日处理约100亿美元的交易量，而整个去中心化衍生品市场的日均交易量为280亿美元 。其未平仓合约规模约为70亿美元，使其成为全球按此指标计算排名第三或第四的加密货币永续合约交易所——直接与中心化交易所展开竞争 。

HYPE代币的飞轮效应：将价值与交易量绑定的回购机制

看涨逻辑的核心在于Hyperliquid的代币经济学：它将高达97%的协议费用分配给一个“自动辅助基金”（Assistance Fund），用于从公开市场回购HYPE代币 。这在平台活动和代币需求之间建立了直接联系：更多的交易产生更多的费用，更多的费用带动更多的回购，从而有可能支撑代币价格。

该机制的规模是相当可观的。截至2026年1月，辅助基金已累计回购超过3700万枚HYPE代币，价值超过10亿美元，月回购额达到9500万美元 。到2025年11月，累计回购额已达到约13亿美元 。一项分析预测，按照当前速度，回购计划可能在不到两年内吸收所有流通的HYPE供应量 。

这就是灰度所构建的、类似交易所股权的估值逻辑：如果Hyperliquid能维持其交易量，HYPE代币就能以某种方式捕获这部分活动产生的价值，类似于交易所股票从交易量中获益的方式——但增加了协议层面的回购机制 。

然而，这个飞轮并非万无一失。尽管有回购，HYPE在某些时期仍出现了净通胀，而即将到来的代币解锁——包括一次价值2.56亿美元的预定解锁事件——对通缩叙事构成了直接挑战 。如果代币发行量或抛售压力超过需求驱动的回购，供给动态就可能压倒需求。

机构通道：灰度的GHYP ETF

灰度对这一逻辑的信心，最明显地体现在其产品规划上。2026年3月20日，该公司向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份关于HYPE现货ETF的S-1注册申请，该ETF将在纳斯达克交易，代码为GHYP，托管人为Coinbase Custody 。2026年5月22日，灰度提交了第三次修正版的S-1文件，将托管合作伙伴更换为Anchorage Digital，并将链上质押收益整合到ETF结构中 。

这份申请意义重大，因为这是灰度首次涉足DeFi基础设施ETF产品，表明这家全球最大的数字资产管理公司之一将Hyperliquid视为与比特币和以太坊并列的基础资产 。来自其他发行方的两只HYPE现货ETF已经上市并正在积累资产，在数周内累计流入7491万美元，总净资产达8920万美元 。

需要注意的是，灰度的GHYP仍是一项拟议注册。目前尚没有HYPE ETF获得SEC批准，SEC最多有240天的时间来审核每份申请 。该申请还将股票的最低购买单位限制为10000股一篮子，这限制了散户的直接参与，主要面向机构和合格投资者 。批准并非板上钉钉，灰度与21Shares、Bitwise等竞争对手一同角逐另类币ETF的获批——这意味着任何单一申请都可能面临延迟、否决或竞争压力 。

赛道顺风和交易所类比

2025年，去中心化永续合约市场的月交易量突破了1.2万亿美元，而Hyperliquid的主导地位使其成为主要受益者 。灰度的研究框架将Hyperliquid描述为一个正在进入交易所级交易市场的DeFi平台，认为它可以像链上交易所业务那样进行估值，而不是一个纯粹靠叙事驱动的加密资产 。

这种比较是有分量的：Hyperliquid日均83.4亿美元的交易量和70亿美元的未平仓合约量，已让它进入中型中心化交易所的竞争区间。而且，它在2025年的所有增长，都是在没有任何风险投资支持的背景下实现的——这在加密基础设施领域实属罕见 。

可能颠覆这套逻辑的关键风险

执行与竞争风险

维持73%的市场份额并没有保证。竞争性的去中心化交易场所可以改善流动性、激励措施、定价或用户体验，而中心化交易所则保留着深厚的资本优势。如果Hyperliquid的市场份额受到侵蚀，其营收飞轮也会相应减弱。

监管不确定性

GHYP ETF是一个正在申请中的产品，而非已获批的产品。比特币和以太坊以外的加密资产现货ETF的监管路径依然不明，SEC尚未就HYPE ETF的审批给出明确时间表 。对于那些可能被归类为证券的DeFi代币，更广泛的监管环境也仍然悬而未决。

合成Pre-IPO衍生品：一个监管灰色地带

2026年5月18日，Trade.xyz在Hyperliquid上推出了SPCX-USDC，这是一种跟踪SpaceX普通股隐含价格的合成永续合约，以150美元的参考价格开盘，意味着SpaceX的估值约为1.78万亿美元 。该合约产生了约3300万美元的交易量，并推动HYPE代币在24小时内上涨了约7%，即使当时比特币已跌破77000美元 。

这些合约基于Hyperliquid的HIP-3框架构建，该框架允许任何人通过质押HYPE代币来创建永续合约市场 。针对Anthropic和OpenAI的类似市场，要么已上线，要么正在开发中 。这些是合成合约，意味着没有实际股份易手——交易者通过预言机价格反馈和资金费率机制，获取与参考价格锚定的衍生品敞口 。

尽管这种法律结构与使用特殊目的载体（SPV）的代币化股票产品不同，但这些金融工具仍处于监管的灰色地带。SpaceX并未授权该产品 。在同一时期，其他平台上针对Anthropic和OpenAI的代币化产品暴跌了约50%，因为这两家公司警告称，基于SPV的股份转让是无效的 。风险在于，这些合成Pre-IPO市场可能会引来监管审查，这些审查可能延伸至Hyperliquid平台本身——不是因为合约代表股权，而是因为它们在一个无需许可、带杠杆的环境中，为私营公司提供了价格发现的渠道。

代币供给动态

即使有强劲的回购需求，HYPE的价格也可能面临来自预定代币解锁、排放或早期持有者抛售的下行压力。2025年11月的代币解锁事件就展现了这种脆弱性，尽管有持续的回购活动，价格依然下跌 。

链上杠杆交易需求的脆弱性

Hyperliquid的整个营收逻辑，都依赖于永续合约交易活动的持续活跃。在市场低迷或避险情绪主导的环境下，杠杆交易需求可能会急剧收缩，直接减少费用收入，并动摇回购机制 。

核心结论

灰度对Hyperliquid的看涨逻辑，本质上是对一家已经展现出交易所级经济规模的DeFi交易所的押注：2025年营收8.44亿美元、总交易量2.95万亿美元、在其细分领域占据73%的市场份额，以及一个已累计回购超10亿美元HYPE的代币回购机制 。

GHYP ETF的申请为其增添了一层机构产品属性，如果获批，将拓宽其价值获取渠道。而去中心化永续合约市场的整体顺风，也创造了一个有利的需求背景 。但这套逻辑并非无懈可击。ETF批准并非确凿无疑，市场份额可能流失，代币解锁可能压制价格，而新兴的合成Pre-IPO市场则引发了尚无定论的监管问题。只有当高额交易量和手续费能持续转化为回购动力时，看涨逻辑才成立；一旦任何一项前提被打破，这套逻辑的基础便会随之动摇。