政府债券正在被抛售，因为投资者要求获得更高回报，才愿意把资金锁定在长期债券中。眼前的导火索是能源价格上涨和通胀忧虑回潮；更深层的问题则是，政府正在以更大规模发债，而市场对财政可持续性的敏感度也在上升。

这推动长期融资成本在全球范围内重估。美国10年期国债收益率一度升至5.041%，七国集团（G7）10年期国债平均收益率升至4.285%，为2008年年中以来最高水平。21 日本10年期国债收益率自1996年以来首次站上3%；德国和英国的收益率也升至多年高位。1718

债券为什么跌？先理解收益率与价格的反向关系

债券价格下跌，收益率就会上升。如今投资者要求更高收益率，主要有三个彼此关联的原因。

1. 能源推动的通胀风险卷土重来

中东冲突推高能源价格，市场重新担心通胀可能比预期更顽固。对长期债券而言，这一点尤其关键：若通胀长期偏高，固定利息的实际购买力会被侵蚀；投资者也会预期央行将把利率维持在高位更久，甚至继续加息。路透社报道，油价上行、强劲的美国经济数据和加息预期叠加，曾在9月显著推高英国国债收益率。19

2. 债券供给正在考验私人资金的承接能力

政府既要偿还到期债券，也要为持续的财政赤字融资。经合组织（OECD）称，2024年政府和企业通过债券市场融资25万亿美元，比疫情前多10万亿美元；预计2025年OECD国家主权债券发行规模将创纪录，达到17万亿美元。5

在通胀前景不明朗时，如此规模的供给影响更大。投资者可能会要求更高的期限溢价：即相较于反复持有短期债券，持有长期债券所需的额外收益补偿。即便市场对未来央行政策利率的预期没有同步大幅上升，期限溢价走高也足以推升10年期、30年期收益率。

3. 市场开始更严格地区分各国财政风险

这轮抛售是全球性的，但各国并非同幅波动。对于财政计划疲弱、政治不确定性较高，或融资前景特别艰难的经济体，市场会加收更高的“国家特定风险溢价”。

法国是一个直观例子。9月9日，法国10年期国债相对德国同期限国债的收益率利差收于90个基点，为2012年以来最阔。37 另据路透社报道，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德表示，让央行持有的法国国债被注销，在欧盟法律下不可能实现，并且“在金融上很危险”；该方案涉及法国约18%的国债。34

市场传递的信号并非“债务高就一定利率高”。投资者还会评估财政赤字的演变、经济增长、再融资压力，以及财政制度和政策承诺的可信度。

对央行意味着什么：长端利率已在自行收紧

市场收益率上升，会通过更高的房贷、企业贷款和政府借款成本抑制经济。这让央行陷入两难。

如果长期收益率走高，源于通胀预期恶化，决策者可能需要保持紧缩立场，以维护控制通胀的信誉。但若收益率主要因投资者担忧债券供给过大、财政可持续性或市场流动性而上升，继续加息反而可能使金融条件出现非预期的过度收紧。

英国的处境尤其值得关注。9月10日，英国10年期国债收益率升至5.378%，为2007年以来最高；20年期和30年期收益率则升至1998年以来最高。19 本月稍早，当30年期收益率触及5.89%时，交易员一度押注英国央行将在次年2月前加息两次。22

对美联储和欧洲央行而言，道理相同：它们必须根据通胀和经济数据作出反应，但不应把每一次长期收益率上升都机械解读为需要进一步收紧政策的信号。

收益率走高，货币为何未必升值？

更高收益率不会自动导向同一种汇率结果。

若收益率上升反映央行将可信地遏制通胀，货币可能因回报提高而走强；但若市场认为收益率上升是财政前景恶化的结果，即使名义回报更高，货币仍可能贬值。

因此，投资者关注的是收益率为什么上升。由美国国债带动的利率上行，初期可能支撑美元；而法德国债利差扩大，或英国国债遭遇急跌，则可能被视为欧元或英镑面临财政风险的信号。

真正的财政压力：到期旧债要按更高利率续发

关键风险是一种缓慢形成的债务利息反馈循环。政府不会一次性给全部存量债务再融资，因此债务期限结构能提供一定缓冲；但债券到期后，必须按当时的市场收益率发行新债替换。

利率更高会增加利息支出，进而扩大赤字；赤字扩大又意味着需要发更多债；更多供给则可能继续对收益率施加上行压力。

OECD预计，2025年OECD国家中央政府可交易债务将达到GDP的85%，比2019年高出逾10个百分点。5 这并不意味着每个政府都将很快陷入危机。债务平均期限较长、国内投资者基础稳固、名义经济增长较强，并且拥有可信中期预算计划的国家，有更多调整空间。

风险最大的，是融资需求很高，同时增长疲弱、债务期限较短、政治不确定性较大，或市场怀疑其稳定债务意愿的经济体。

金融稳定需要盯住什么？

收益率快速上升会降低银行、保险公司和养老金持有的既有债券的市值，也会抬高家庭、企业和地方政府的融资成本。最直接的系统性风险通常并不是主权政府立刻无力偿债，而是市场秩序失衡：国债拍卖需求疲弱、杠杆投资者被迫卖出、追加保证金，或做市功能受损。

美国国债尤其关键，因为它是全球资产估值和贴现率的重要基准。美国市场若出现无序波动，冲击可迅速传导至英国国债、欧元区债券、澳大利亚政府债和新兴市场。近期抛售覆盖面之广，显示投资者正将通胀风险、债券供给和财政信誉视为彼此关联的全球议题，而非孤立的单国问题。2021

这是警报，而非已被证实的同步主权债务危机

现有证据更指向一次痛苦的结构性调整：债务融资正进入成本更高的环境；尚不足以证明已经发生同步的主权债务危机。主要发达经济体仍拥有深厚的资本市场，大多以本币借债，且央行仍可在市场功能严重受损时采取措施。

但“高公共债务总能低成本续发”的旧假设已不再可靠。更持久的应对方式，是提出可信的中期财政规划，同时以货币政策稳住通胀预期。市场并不要求所有财政赤字立刻消失；它要求看到一条可信路径，证明在利率不再异常低廉时，债务依然能够得到偿付。

政府债券正在被抛售，因为投资者要求获得更高回报，才愿意把资金锁定在长期债券中。眼前的导火索是能源价格上涨和通胀忧虑回潮；更深层的问题则是，政府正在以更大规模发债，而市场对财政可持续性的敏感度也在上升。

这推动长期融资成本在全球范围内重估。美国10年期国债收益率一度升至5.041%，七国集团（G7）10年期国债平均收益率升至4.285%，为2008年年中以来最高水平。21 日本10年期国债收益率自1996年以来首次站上3%；德国和英国的收益率也升至多年高位。1718

债券为什么跌？先理解收益率与价格的反向关系

债券价格下跌，收益率就会上升。如今投资者要求更高收益率，主要有三个彼此关联的原因。

1. 能源推动的通胀风险卷土重来

中东冲突推高能源价格，市场重新担心通胀可能比预期更顽固。对长期债券而言，这一点尤其关键：若通胀长期偏高，固定利息的实际购买力会被侵蚀；投资者也会预期央行将把利率维持在高位更久，甚至继续加息。路透社报道，油价上行、强劲的美国经济数据和加息预期叠加，曾在9月显著推高英国国债收益率。19

2. 债券供给正在考验私人资金的承接能力

政府既要偿还到期债券，也要为持续的财政赤字融资。经合组织（OECD）称，2024年政府和企业通过债券市场融资25万亿美元，比疫情前多10万亿美元；预计2025年OECD国家主权债券发行规模将创纪录，达到17万亿美元。5

在通胀前景不明朗时，如此规模的供给影响更大。投资者可能会要求更高的期限溢价：即相较于反复持有短期债券，持有长期债券所需的额外收益补偿。即便市场对未来央行政策利率的预期没有同步大幅上升，期限溢价走高也足以推升10年期、30年期收益率。

3. 市场开始更严格地区分各国财政风险

这轮抛售是全球性的，但各国并非同幅波动。对于财政计划疲弱、政治不确定性较高，或融资前景特别艰难的经济体，市场会加收更高的“国家特定风险溢价”。

法国是一个直观例子。9月9日，法国10年期国债相对德国同期限国债的收益率利差收于90个基点，为2012年以来最阔。37 另据路透社报道，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德表示，让央行持有的法国国债被注销，在欧盟法律下不可能实现，并且“在金融上很危险”；该方案涉及法国约18%的国债。34

市场传递的信号并非“债务高就一定利率高”。投资者还会评估财政赤字的演变、经济增长、再融资压力，以及财政制度和政策承诺的可信度。

对央行意味着什么：长端利率已在自行收紧

市场收益率上升，会通过更高的房贷、企业贷款和政府借款成本抑制经济。这让央行陷入两难。

如果长期收益率走高，源于通胀预期恶化，决策者可能需要保持紧缩立场，以维护控制通胀的信誉。但若收益率主要因投资者担忧债券供给过大、财政可持续性或市场流动性而上升，继续加息反而可能使金融条件出现非预期的过度收紧。

英国的处境尤其值得关注。9月10日，英国10年期国债收益率升至5.378%，为2007年以来最高；20年期和30年期收益率则升至1998年以来最高。19 本月稍早，当30年期收益率触及5.89%时，交易员一度押注英国央行将在次年2月前加息两次。22

对美联储和欧洲央行而言，道理相同：它们必须根据通胀和经济数据作出反应，但不应把每一次长期收益率上升都机械解读为需要进一步收紧政策的信号。

收益率走高，货币为何未必升值？

更高收益率不会自动导向同一种汇率结果。

若收益率上升反映央行将可信地遏制通胀，货币可能因回报提高而走强；但若市场认为收益率上升是财政前景恶化的结果，即使名义回报更高，货币仍可能贬值。

因此，投资者关注的是收益率为什么上升。由美国国债带动的利率上行，初期可能支撑美元；而法德国债利差扩大，或英国国债遭遇急跌，则可能被视为欧元或英镑面临财政风险的信号。

真正的财政压力：到期旧债要按更高利率续发

关键风险是一种缓慢形成的债务利息反馈循环。政府不会一次性给全部存量债务再融资，因此债务期限结构能提供一定缓冲；但债券到期后，必须按当时的市场收益率发行新债替换。

利率更高会增加利息支出，进而扩大赤字；赤字扩大又意味着需要发更多债；更多供给则可能继续对收益率施加上行压力。

OECD预计，2025年OECD国家中央政府可交易债务将达到GDP的85%，比2019年高出逾10个百分点。5 这并不意味着每个政府都将很快陷入危机。债务平均期限较长、国内投资者基础稳固、名义经济增长较强，并且拥有可信中期预算计划的国家，有更多调整空间。

风险最大的，是融资需求很高，同时增长疲弱、债务期限较短、政治不确定性较大，或市场怀疑其稳定债务意愿的经济体。

金融稳定需要盯住什么？

收益率快速上升会降低银行、保险公司和养老金持有的既有债券的市值，也会抬高家庭、企业和地方政府的融资成本。最直接的系统性风险通常并不是主权政府立刻无力偿债，而是市场秩序失衡：国债拍卖需求疲弱、杠杆投资者被迫卖出、追加保证金，或做市功能受损。

美国国债尤其关键，因为它是全球资产估值和贴现率的重要基准。美国市场若出现无序波动，冲击可迅速传导至英国国债、欧元区债券、澳大利亚政府债和新兴市场。近期抛售覆盖面之广，显示投资者正将通胀风险、债券供给和财政信誉视为彼此关联的全球议题，而非孤立的单国问题。2021

这是警报，而非已被证实的同步主权债务危机

现有证据更指向一次痛苦的结构性调整：债务融资正进入成本更高的环境；尚不足以证明已经发生同步的主权债务危机。主要发达经济体仍拥有深厚的资本市场，大多以本币借债，且央行仍可在市场功能严重受损时采取措施。

但“高公共债务总能低成本续发”的旧假设已不再可靠。更持久的应对方式，是提出可信的中期财政规划，同时以货币政策稳住通胀预期。市场并不要求所有财政赤字立刻消失；它要求看到一条可信路径，证明在利率不再异常低廉时，债务依然能够得到偿付。