新兴市场套利交易迎来2008年以来最长连胜：还能走多远？

新兴市场套利交易正在经历一轮罕见的顺风行情：利率差距足够大，外汇波动率相对较低，美元这一融资货币的表现也没有持续恶化，同时投资者对高收益资产的需求仍在。

追踪八种新兴市场货币的彭博指标显示，该策略自2024年底以来回报约22%，并连续七个季度取得正收益，是2008年以来持续时间最长的一轮上涨。183

但“持续赚钱”并不等于“低风险”。套利交易往往是慢慢累积利息收益，却可能在融资货币升值、市场波动突然放大或杠杆资金集中平仓时，迅速出现亏损。

套利交易究竟如何运作？

以美元融资的套利交易通常包括两步：借入或卖出美元，再买入利率更高的新兴市场货币，或投资于当地货币计价的债券。

这类交易的回报主要来自两个部分：

• **利差收益：**持有高息资产所获得的利息或债券收益率优势。
• **汇率收益：**新兴市场货币相对美元升值带来的额外回报；若货币贬值，则会形成损失。

因此，高利率并不是稳赚不赔的保证。只要相关货币的贬值幅度超过利息收入，原本看似诱人的正息差就可能转化为亏损。

较低的汇率波动率也让这类交易更容易被持有。当实际波动率和隐含波动率都处于低位时，投资者面对的日常汇率波动较小，对冲成本也可能下降。彭博6月曾报道，美元波动率上升以及市场对美联储加息预期增强，已经开始给套利策略带来压力。9

这轮行情为何能够持续？

1. 利差足够宽，提供了可观的收益缓冲

高本地利率是套利交易最核心的吸引力。彭博报道称，土耳其里拉利率和债券收益率一度达到约40%或更高，明显高于低息融资货币的借款成本。只要里拉贬值没有完全吞噬利息收入，这一差额就能带来相当可观的套利收益。3

不过，土耳其也说明了为什么不能只看名义收益率。高盛后来预计，里拉兑美元的年化贬值幅度可能达到20%多，即使政策制定者把稳定外部收支放在优先位置。10如果贬值速度加快，名义利差很大一部分可能被抵消。

2. 波动率低，投资者更愿意承担风险

当汇率在较窄区间内运行、全球市场秩序相对稳定时，投资者更容易持有套利头寸。因为这类策略依赖的不只是利率差，也取决于市场是否愿意继续配置风险较高的资产。

但低波动环境本身并不牢靠。一旦出现波动率冲击，使用杠杆的交易者可能同时平仓，让原本缓慢累积收益的策略迅速变成大幅回撤。

2024年8月的日元套利交易平仓就是一个典型案例。国际清算银行表示，利率预期变化和波动率飙升放大了去杠杆过程，其中以日元融资的货币套利交易受到的冲击尤其严重。5054

3. 外国资金流入形成了强化循环

外资流入可以同时支撑本地货币和本币债券市场。在土耳其，较高的利率、改善的市场环境以及地缘政治不确定性减弱，重新提升了这类交易的吸引力。彭博援引知情人士称，土耳其外汇套利头寸约为300亿美元，外国投资者持有的本币债券投资约为150亿美元。6

这种资金流动容易形成正向循环：资金流入推高本地资产和货币，带来账面收益，继而吸引更多资金配置。反过来，一旦投资者开始撤资，同一机制也可能放大下跌。

4. 交易策略随着美元变化而调整

美元曾是重要的融资货币，但并非唯一选择。2026年年中美元转强后，一些资产管理机构开始更多使用欧元和澳大利亚元为新兴市场头寸融资。摩根士丹利也建议，投资者可以相对于包含美元、欧元和日元的更广泛货币篮子，表达对发展中市场货币的乐观看法。5

这种灵活性使整体新兴市场套利主题得以延续，即使单纯以美元融资的交易吸引力有所下降。

主要机构怎么看？

机构投资者的总体判断偏积极，但并不是无条件看好所有高息货币。

• **PGIM：**PGIM新兴市场债券团队负责人凯茜·赫普沃思将套利称为自己最有信心的新兴市场主题，并直言：“套利、套利、还是套利。”这凸显了收益机会的吸引力，但并不意味着汇率风险消失。3

• **高盛：**高盛认为，全球套利交易所处的环境是20多年来最具吸引力的时期之一，并偏好使用日元、瑞士法郎或欧元作为融资货币。7但高盛对土耳其的判断更谨慎：如果里拉加速下跌，名义高收益可能会被大幅削弱。10

• **摩根士丹利：**该行是预计2026年初套利行情仍有望延续的机构之一，但此前已提醒，里拉交易正变得拥挤；随着货币贬值加快，其脆弱性也在上升。1115

• **美国银行：**美国银行在2026年初也认为更广泛的套利行情仍有延伸空间。但当油价冲击可能推高土耳其进口账单并加快里拉贬值时，该行转向更防御性的立场。彭博报道，美国银行和巴克莱已在这一环境下放弃看多里拉的头寸。1112

关键区别在于：市场共识更看好分散化的新兴市场套利，而不是集中押注某一种高息货币，尤其不是土耳其里拉。

哪些因素可能让收益反转？

美联储转鹰或美元重新走强

美国利率上升或美元大幅反弹，会提高美元融资成本并缩小实际利差。即使新兴市场本地利率仍然很高，汇率变化也可能盖过利息收入。彭博已将美元波动率上升和市场对美联储利率预期走高列为套利收益的直接威胁。9

波动率冲击与集中去杠杆

当投资者同时降低杠杆时，套利交易尤其脆弱。避险情绪可能同时推高融资货币、压低新兴市场货币，并增加保证金压力。2024年日元套利交易的平仓显示，这几种力量可以在很短时间内相互叠加。4350

日元升值或官方干预

日元升值会提高日元融资头寸的维持成本，央行或政府的外汇干预也可能改变交易赖以成立的市场假设。2026年8月美日联合干预后，新兴市场套利仍表现出韧性，但彭博称，干预削弱了以日元融资策略的吸引力。8

油价与地缘政治冲击

对石油进口国而言，能源成本突然上升会恶化贸易收支，并加大本币贬值压力。2026年土耳其遭遇的油价冲击表明，即使里拉套利名义收益十分诱人，更高的进口账单仍可能迫使大型银行撤出相关交易。12

货币加速贬值或国内政策改变

如果政策制定者容忍更快的货币贬值，或者投资者开始质疑政策框架能否持续，那么高名义利率就不够了。高盛对里拉的预测，以及摩根士丹利关于仓位拥挤的警告，都说明汇率路径与利率差同样重要。1015

历史经验：套利交易为何会突然“翻车”？

• **2008年全球金融危机：**市场大规模转向流动性和安全资产，杠杆、信贷供给与风险偏好同时收缩，套利头寸被迫平仓。
• **2013年“缩减恐慌”：**市场预期美联储减少资产购买，推动美国收益率上升并吸引资金回流，依赖外部融资的新兴市场因而承压。
• **2024年8月日元套利交易平仓：**利率预期改变与波动率飙升引发去杠杆，融资货币日元短期升值，而墨西哥比索等投资货币和其他新兴市场货币走弱。5054

这些案例共同说明，套利交易最怕的不是收益率本身下降，而是融资成本、汇率和风险偏好同时朝不利方向变化。

对投资者意味着什么？

这轮新兴市场套利行情之所以强劲，是因为多个有利条件同时出现：高收益率、相对平静的外汇市场、较强的风险偏好、持续的资本流入，以及尚可承受的融资货币环境。彭博追踪八种新兴市场货币的指标自2024年底以来上涨约22%，并连续七个季度实现正回报。18

但这是一种有条件的繁荣，而不是永久趋势。接下来值得重点观察的信号包括：

• 美元或日元持续升值；
• 外汇隐含波动率上升；
• 美联储或日本央行利率预期发生变化；
• 外国证券投资流入减弱；
• 油价大幅上涨；
• 当地政策制定者允许本币更快贬值的迹象。

因此，最清晰的结论并不是“套利交易全面回归”，而是：只要波动率和融资条件保持温和，分散化的新兴市场套利仍具吸引力；但仓位拥挤的单一货币交易——尤其是里拉——可能在宏观环境改变时迅速反转。