AI泡沫比互联网泡沫更危险？“估值院长”达摩达兰发出严厉警告

阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran），这位纽约大学斯特恩商学院教授、被誉为全球“估值院长”的金融学者，近期发出严厉警告：当前的AI投资热潮所蕴含的风险，在结构上迥异于2000年初的互联网泡沫，而且可能更具破坏性。他的核心论点是，本轮周期建立在巨额债务融资的实体基础设施之上，而非1990年代末那些靠股权融资的轻资产软件公司——这意味着一旦市场修正，阵痛将远不止于股市。

互联网时代：轻资产、股权融资

要理解达摩达兰的警告，有必要先回顾互联网泡沫为何对整体经济的冲击相对可控。

1990年代末的互联网热潮主要围绕软件和应用展开，资本支出极低，公司主要通过股权融资——风险投资和公开股票发行。泡沫破裂时，股东承担了80–90%的损失。这对投资者来说固然痛苦，但损失基本局限在股票市场内。没有机制让损失以同样的方式蔓延到银行体系或实体经济。

AI时代：史上最大规模的基建投资，且多为债务融资

今天的AI热潮截然不同。达摩达兰将当前的投资周期称为“有史以来最大规模的基础设施投入”。科技公司正将数万亿美元投入数据中心、计算硬件、电网和水冷系统。这不只是服务器上的代码——这是混凝土、铜缆和冷却塔。

关键问题在于，这些支出中有很大一部分是通过债务融资的，而这部分债务又大量来自私人信贷市场，而非传统银行。达摩达兰说：“AI资本支出热潮的问题不仅在于规模巨大，还在于其中很大一部分是靠债务支撑的。”如果AI收入无法证明如此巨量投资的合理性，背负巨额债务的公司可能面临财务困境甚至违约，而麻烦不会仅限于公司本身——它会蔓延到私人信贷基金、贷款机构和整个金融体系。

为何风险更大：超越股市的连锁反应

达摩达兰认为，AI市场修正的后果将比互联网泡沫严重，主要有三个原因：

1. 冲击远超股市。 债务违约会拖垮私人信贷基金、银行和更广泛的信贷体系——而不只是股价下跌。互联网泡沫破裂基本是一场股市事件，而AI泡沫修正可能引发金融体系的系统性压力事件。

2. 宏观经济伤痕更深。 “它对宏观经济的冲击比互联网泡沫大得多，”达摩达兰表示。数据中心建设、电力公司和水务设施都与AI投资周期捆绑。一旦投资退潮，将通过就业、能源需求和建筑业产生连锁反应——打击的是实体经济，而非仅仅资产组合。

3. 史无前例的过度投资。 达摩达兰指出，经济中很多领域“承诺多于实际交付”，并警告说“整体上，我们可能正在以前所未有的规模过度支出”。

他在2026年5月的一次采访中明确表示：“当修正来临时，情况会更糟。它会波及整个市场，而不仅仅是科技公司的调整。”

AI基础设施投资的惊人规模

• 全球科技公司正投入数万亿美元用于AI基础设施建设，以抢占竞争先机。
• Meta、Alphabet和甲骨文等巨头正以前所未有的速度进入债券市场为其资本支出融资。仅Meta一家就为路易斯安那州一座价值270亿美元的数据中心使用了结构性融资。
• 美国银行2025年11月对管理5500亿美元资产的基金经理调查显示，创纪录比例的基金经理认为企业过度投资——这是自2005年8月以来首次出现这种情绪。
• 全球最大上市对冲基金曼氏集团（Man Group）的分析师警告，科技债券的供过于求可能考验债券市场的吸纳能力。

其他分析师和官方机构的类似警告

达摩达兰并非孤例。多家主要机构和分析师也发出了警告：

• 英国央行（2025年12月）： 警告称，在“严重高估”的股市估值背景下，数万亿美元债务驱动的AI投资热潮可能崩溃。该央行表示，AI股票的修正将溢出至更广泛的债券市场，并指出信用违约掉期已出现早期预警信号。
• CNBC（2025年11月）： 报道称，投资者对AI资本支出的担忧已蔓延至债券市场，科技巨头的债券发行速度正在考验市场胃口。
• 《财富》杂志（2025年11月）： 指出全球基金经理对企业支出的情绪正出现“历史性反转”，而驱动因素正是AI资本支出忧虑。

达摩达兰并未否定AI本身

重要的是理解达摩达兰没有在说什么。他并非断言AI技术毫无价值，也没有说AI无法带来长期经济价值。事实上，他承认AI可能具有变革性。他的担忧在于投资周期的结构和融资方式，而非技术本身。在他看来，风险的根源是：过度自信和债务驱动的资本支出，已经制造了一个一旦出现任何失望就会被放大到信贷体系和整体经济的局面。

结论

达摩达兰的核心警告清晰而直接：AI投资热潮不同于互联网时代，其可能引发的下一轮衰退将更为严重。债务融资的实体AI基础设施支出的性质意味着，当修正来临——在他看来是何时而非是否的问题——阵痛将“席卷整个市场”。投资者、政策制定者和商业领袖应当密切关注AI建设背后的资产负债表，而非仅仅关注技术本身的承诺。