油价冲击搅动债市，Amundi为何加仓两年期美债？

Amundi（东方汇理）据报正在增持短期限美国国债，重点是两年期国债，以防范油价长期高企拖累经济增长的风险。但这不等于该公司全面转向看多美国国债：其9月公开观点仍是对美国整体久期保持接近中性的立场，偏好5年期国债，并继续押注收益率曲线陡峭化。119

核心逻辑：用两年期美债对冲衰退风险

这笔交易背后的路径并不复杂。油价上涨初期，往往会推高通胀预期与债券收益率；但如果高油价持续过久，居民的实际购买力会被能源支出侵蚀，能源密集型企业的利润率也会承压。经济一旦明显降温，市场就可能开始预期美联储降息。

两年期美债对美联储政策路径的预期尤其敏感。若市场开始计入更低的政策利率，两年期收益率可能下行、债券价格则可能上涨。因此，它可被视为针对“油价冲击最终伤害增长”的较直接对冲工具。1130

换句话说，Amundi押注的不是油价冲击没有危害，而是其对增长的后续伤害，最终可能大于最初的通胀推力。

为什么短期内可能先亏后赢

9月初油价飙升时，市场的即时反应恰恰不利于这类对冲。布伦特原油当周一度突破每桶108美元，随后触及接近110美元的四个月高位，市场担忧能源驱动的通胀会迫使央行维持更紧的货币政策。18

通胀担忧由此引发全球债券抛售。报道称，两年期美债收益率录得自2025年4月市场动荡以来的最大涨幅，美国10年期国债收益率也一度逼近5%。31

因此，这一策略需要市场叙事从**“通胀冲击”切换为“增长冲击”**。问题在于，切换何时发生并不确定：若油价只是短暂冲高，市场可能持续担心通胀，却不足以认为经济会明显恶化并促使美联储降息。

与Amundi整体债券观点并不矛盾

Amundi在9月投资展望中表示，对美国久期保持接近中性，偏好5年期品种，并预期收益率曲线陡峭化，原因是长期限债券收益率可能持续承压。该展望与集团首席投资官Vincent Mortier及固定收益主管Amaury d’Orsay的观点相关。9

其7月展望也给出了类似框架：劳动力市场仍具韧性、通胀黏性较强、美联储立场更偏鹰派，因此维持接近中性的美国久期配置，同时认为5年期存在价值。20

这意味着，据报买入两年期国债，更像是一项有针对性的下行风险对冲，而不是大举转向长久期。Amundi可以防范经济急剧恶化，同时对长端收益率保持谨慎；财政因素、通胀预期和期限溢价，都可能继续推高长端收益率。

油价让货币政策陷入两难

Amundi曾警告，中东紧张局势和油价波动会令通胀回落的过程更不平顺。其研究估算，若油价长期维持在每桶约100美元，全球通胀平均可能上升超过0.5个百分点；油价每再上涨10美元，全球经济增长可能被拖累约0.1至0.2个百分点。1822

这会通过两条相反的渠道影响货币政策：

• 通胀渠道： 能源成本上升会推高整体通胀，令投资者预期利率维持高位甚至进一步上升，进而推高名义债券收益率。
• 增长渠道： 居民燃油与能源账单增加、企业盈利走弱，可能压制消费、招聘和投资，最终增强降息理由。

决定哪一条渠道占上风的，是油价冲击的持续时间和影响范围。短暂的价格跳涨更可能令市场聚焦通胀；持续的高油价则更可能加大经济衰退风险。

当前美联储预期，令这项对冲带有逆向意味

在9月15日至16日会议前，利率预期并未指向即将降息。美联储7月会议纪要显示，在较长的预期区间内，市场定价已完全计入9月会议前加息25个基点；但纽约联储一级交易商调查的受访者中位数预期，则是2026年和2027年政策利率不变。30

路透社9月4日至9日进行的调查显示，93名经济学家中有65人预计，美联储将在9月会议及全年余下时间把联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%；其余受访者预计加息25个基点。32

也就是说，若两年期美债要真正发挥“衰退对冲”作用，增长前景必须明显转弱，以至于美联储认为需求下滑和金融条件收紧的风险，已比通胀再度抬头更值得优先应对。

交易能否奏效，关键看四件事

1. 油价在高位停留多久

油价若长期处于或高于每桶100美元，将更明显地拖累居民实际收入和企业活动；如果很快回落，衰退逻辑会减弱，而初始通胀冲击仍可能留在市场定价中。22

2. 美联储的政策取舍

若美联储优先恢复通胀至目标水平，即使增长放缓也可能维持高利率甚至加息，这将不利于两年期国债。反之，若决策者认定需求疲软才是更大的风险，降息预期便可能压低两年期收益率。3032

3. 能源通胀会否外溢

仅集中于能源的价格冲击，央行相对更容易“穿透看待”；若其扩散至更广泛的通胀预期和持续性价格压力，政策就更难转向宽松。Amundi指出，油价因素会令通胀回落过程更具波动、也更不直接。18

4. 长端美债是否仍有压力

即便短端收益率日后下行，如果投资者因财政、发债供给或通胀风险要求更高补偿，长期限收益率仍可能居高不下。这也解释了为何Amundi一面配置短端保护，一面偏好5年期并看好曲线陡峭化。9

为什么市场关注Amundi的动作

Amundi管理的资产规模约为2.58万亿欧元，因此其据报买入美债，被市场视为大型固定收益投资者如何权衡通胀与衰退风险的一个信号。11 但其规模本身不足以决定美债价格。油市发展、通胀数据、美债供给、全球避险资产需求，以及最关键的美联储政策，都会决定两年期美债最终是有效的避险工具，还是继续承受压力。