与ETF资金外流的对比

矿工的抛售虽然规模可观，但相比机构资金的撤离仍显逊色。在2026年5月至6月，美国现货比特币ETF经历了长达13天的连续资金外流，净流出额超过44亿美元；2026年上半年的累计净流出则超过了54亿美元。从金额上看，ETF的资金外流大约是矿工抛售规模的2.5至3倍。5月和6月两个月的总流出额更是接近65亿美元。不过，与在6月达到顶峰后有所放缓的ETF外流不同，矿工抛售是由结构性因素驱动的，更可能持续下去。

Marathon Digital（MARA）——主要抛售者

全球最大的上市比特币矿企MARA Holdings（股票代码：MARA）占了矿工抛售的绝大部分。根据其8月6日提交的10-Q文件，2026年上半年，MARA以均价约70,631美元/枚售出了23,093枚BTC，套现约16.3亿美元。这导致MARA的储备从53,822枚BTC降至35,577枚，降幅达34%。所得款项用于偿还债务、维持运营以及向人工智能（AI）基础设施转型。在此期间，MARA还录得了18.7亿美元的净亏损。大部分抛售——15,133枚BTC（价值近11亿美元）——发生在3月份，用于回购可转换债券。此外，MARA还以18,750枚BTC为抵押，从Coinbase和Two Prime获得了6亿美元的贷款，这表明其策略已从单纯的囤币转向了“抛售+抵押贷款”的混合财库管理模式。

矿工盈利能力危机

• 交易手续费收入：根据Glassnode数据，截至2026年8月11日，交易手续费仅占矿工总收入的0.69%，接近十年来的最低点。这个比例已经持续低于1%近一年。Glassnode联合创始人Rafael Schultze-Kraft指出，上一次手续费占比如此之低时，比特币价格还低于400美元。2026年4月的0.52%是唯一一个更低的数字。2026年4月初，比特币的日交易手续费总额已降至仅2.443枚BTC，同比下降了69%。
• 生产成本：摩根大通估计，截至2026年6月，矿工的全包生产成本约为每枚78,000美元。CoinShares估计，2025年第四季度上市矿企的加权平均现金成本约为每枚79,995美元。其他估算（不包括资本支出，基于0.07美元/千瓦时的电价）范围在32,000至59,000美元之间，差异主要源于硬件效率。78,000至80,000美元这个区间很可能反映了效率较低的矿企的全包成本。
• 现货价格：2026年8月中旬，比特币的交易价格略低于64,000美元，年初至今下跌约27%，比估算的生产成本低了约18%——这意味着许多矿工正在亏本挖矿。摩根大通指出，比特币已连续五个月在估算的挖矿成本线下方交易，导致大约五分之一的矿工无利可图。

未来抛售压力展望

由于以下几个原因，供给侧的展望依然偏空：

• 结构性成本驱动抛售：在手续费收入处于十年低点且生产成本高于现货价格的情况下，上市矿企除了继续抛售BTC来支付运营费用和偿还债务外，几乎别无选择。衡量矿工每单位算力收入的指标“哈希价格”（Hashprice），到2026年年中已跌至约28美元/PH/天的历史新低，远低于约35美元的盈亏平衡线。
• ETF资金外流：机构资金外流虽已从6月的峰值放缓，但仍是持续性的资金流失。2026年上半年ETF净流出总计54亿美元。第一季度机构在比特币ETF中的持仓下降了17%。抛售覆盖面广，其中对冲基金减持了31,400枚BTC（减少39%），经纪商减持了18,800枚BTC（减少53%）。
• 企业财库抛售：Strategy（原MicroStrategy）等持有大量比特币的企业也在同期进行了抛售，进一步增加了市场供给。Strategy在2026年自2022年以来首次出售了比特币。
• MARA的战略转型：MARA已表示将不再购买新的挖矿硬件，并转向AI领域，这意味着其会减少对BTC的积累，并将继续将其财库货币化。公司用一季度的抛售收益将总债务从33亿美元降至23亿美元，减少了30%。
• 投降信号尚未出现：全网算力的下降目前表现得较为可控，而非出现大规模矿工投降的迹象，表明抛售虽然持续但仍有秩序。比特币分析师Axel Adler Jr.指出，尽管矿工面临更严峻的经济状况，但算力下降依然可控，并未显示出大规模投降的迹象。风险在于，如果价格进一步下跌，可能会触发过度杠杆化矿工的强制清算。

各方来源的共识是，矿工抛售、ETF资金外流以及企业财库清盘，共同构成了一个持续的多来源供给过剩压力，除非需求能够显著重振，否则这将继续压制比特币的价格复苏。

与ETF资金外流的对比

矿工的抛售虽然规模可观，但相比机构资金的撤离仍显逊色。在2026年5月至6月，美国现货比特币ETF经历了长达13天的连续资金外流，净流出额超过44亿美元；2026年上半年的累计净流出则超过了54亿美元。从金额上看，ETF的资金外流大约是矿工抛售规模的2.5至3倍。5月和6月两个月的总流出额更是接近65亿美元。不过，与在6月达到顶峰后有所放缓的ETF外流不同，矿工抛售是由结构性因素驱动的，更可能持续下去。

Marathon Digital（MARA）——主要抛售者

全球最大的上市比特币矿企MARA Holdings（股票代码：MARA）占了矿工抛售的绝大部分。根据其8月6日提交的10-Q文件，2026年上半年，MARA以均价约70,631美元/枚售出了23,093枚BTC，套现约16.3亿美元。这导致MARA的储备从53,822枚BTC降至35,577枚，降幅达34%。所得款项用于偿还债务、维持运营以及向人工智能（AI）基础设施转型。在此期间，MARA还录得了18.7亿美元的净亏损。大部分抛售——15,133枚BTC（价值近11亿美元）——发生在3月份，用于回购可转换债券。此外，MARA还以18,750枚BTC为抵押，从Coinbase和Two Prime获得了6亿美元的贷款，这表明其策略已从单纯的囤币转向了“抛售+抵押贷款”的混合财库管理模式。

矿工盈利能力危机

• 交易手续费收入：根据Glassnode数据，截至2026年8月11日，交易手续费仅占矿工总收入的0.69%，接近十年来的最低点。这个比例已经持续低于1%近一年。Glassnode联合创始人Rafael Schultze-Kraft指出，上一次手续费占比如此之低时，比特币价格还低于400美元。2026年4月的0.52%是唯一一个更低的数字。2026年4月初，比特币的日交易手续费总额已降至仅2.443枚BTC，同比下降了69%。
• 生产成本：摩根大通估计，截至2026年6月，矿工的全包生产成本约为每枚78,000美元。CoinShares估计，2025年第四季度上市矿企的加权平均现金成本约为每枚79,995美元。其他估算（不包括资本支出，基于0.07美元/千瓦时的电价）范围在32,000至59,000美元之间，差异主要源于硬件效率。78,000至80,000美元这个区间很可能反映了效率较低的矿企的全包成本。
• 现货价格：2026年8月中旬，比特币的交易价格略低于64,000美元，年初至今下跌约27%，比估算的生产成本低了约18%——这意味着许多矿工正在亏本挖矿。摩根大通指出，比特币已连续五个月在估算的挖矿成本线下方交易，导致大约五分之一的矿工无利可图。

未来抛售压力展望

由于以下几个原因，供给侧的展望依然偏空：

• 结构性成本驱动抛售：在手续费收入处于十年低点且生产成本高于现货价格的情况下，上市矿企除了继续抛售BTC来支付运营费用和偿还债务外，几乎别无选择。衡量矿工每单位算力收入的指标“哈希价格”（Hashprice），到2026年年中已跌至约28美元/PH/天的历史新低，远低于约35美元的盈亏平衡线。
• ETF资金外流：机构资金外流虽已从6月的峰值放缓，但仍是持续性的资金流失。2026年上半年ETF净流出总计54亿美元。第一季度机构在比特币ETF中的持仓下降了17%。抛售覆盖面广，其中对冲基金减持了31,400枚BTC（减少39%），经纪商减持了18,800枚BTC（减少53%）。
• 企业财库抛售：Strategy（原MicroStrategy）等持有大量比特币的企业也在同期进行了抛售，进一步增加了市场供给。Strategy在2026年自2022年以来首次出售了比特币。
• MARA的战略转型：MARA已表示将不再购买新的挖矿硬件，并转向AI领域，这意味着其会减少对BTC的积累，并将继续将其财库货币化。公司用一季度的抛售收益将总债务从33亿美元降至23亿美元，减少了30%。
• 投降信号尚未出现：全网算力的下降目前表现得较为可控，而非出现大规模矿工投降的迹象，表明抛售虽然持续但仍有秩序。比特币分析师Axel Adler Jr.指出，尽管矿工面临更严峻的经济状况，但算力下降依然可控，并未显示出大规模投降的迹象。风险在于，如果价格进一步下跌，可能会触发过度杠杆化矿工的强制清算。

各方来源的共识是，矿工抛售、ETF资金外流以及企业财库清盘，共同构成了一个持续的多来源供给过剩压力，除非需求能够显著重振，否则这将继续压制比特币的价格复苏。