Shein在香港上市第二天跌破发行价，折射出的并不只是一次交易波动，而是资本市场正在重写这家公司的故事。

9月2日早盘，Shein股价一度跌至46.94港元，低于48.56港元的发行价。此前在9月1日上市首日，股价盘中最大跌幅达到10%，最终收于48.50港元，几乎回到发行价附近。路透社称，尾盘的反弹可能受到大型新股上市中常见的稳定价格措施支持，这类措施旨在避免股价在首日出现剧烈下跌。5217

对投资者而言，信号已经相当明确，但还不能据此断言上市失败：Shein正被按照一家增长放缓、面临监管风险的跨境快时尚零售商来估值，而不是一家天然享有高增长科技平台溢价的公司。

市场看到的是疲弱上市，而不是成功站稳发行价

Shein此次香港IPO以每股48.56港元定价，募资约136亿港元，即约17亿美元，上市估值约为265亿美元。这个数字明显低于公司在2022年私募市场一度获得的近1000亿美元估值。2120

估值大幅下调，确实让发行价格更容易被投资者接受；但较低的估值本身并不能解决收入、利润率和商业模式可持续性等问题。它或许能吸引买家入场，却无法替公司证明过去的高速增长能够重现。

Shein的表现也与近期部分中国科技公司上市时的火热行情形成鲜明对比。存储芯片制造商CXMT在上海上市首日上涨466%，人形机器人企业宇树科技（Unitree）首日收盘较发行价上涨460%。32 这说明市场并非没有新股需求，而是对半导体、人工智能和机器人等领域的兴趣，明显高于对一家增长已经放缓的消费平台的热情。

增长放缓，让投资者更难给出高估值

Shein上市前披露的财务数据，给了投资者重新审视其增长前景的理由。2026年第一季度，公司收入同比仅增长1.1%，约为90.5亿美元；其中美国收入下降14%，约为20亿美元。34

同期，Shein录得9900万美元净亏损，而上年同期为3.95亿美元净利润。与可转换优先股相关的3.28亿美元非现金公允价值损失，对账面亏损有较大影响，因此这一数字并不完全等同于公司的经营表现。但即使将这项会计因素单独看待，收入增速放缓和美国业务走弱仍然让投资者把注意力集中在公司的基本经营压力上。3334

对于公开市场投资者来说，问题不只是Shein能否继续保持足够大的规模，而是它能否在继续增长的同时守住利润率，从而支撑更高的估值溢价。

关税与海关规则正在冲击低价模式

Shein的商业模式高度依赖跨境销售低价商品。低价格、小包裹、高频次配送曾帮助公司迅速扩大规模，但进口规则一旦变化，每笔订单的成本可能上升，配送速度也可能受到影响。

根据公司上市前提交的文件及相关报道，美国取消低价值包裹的“最低限度免税”待遇后，Shein的销售势头受到打击。公司文件将第一季度亏损部分归因于政策变化后的销售放缓，同时也提到了上述一次性会计费用。3335

这让公司面临两难选择：将更高的关税和物流成本转嫁给消费者，可能削弱需求；自行吸收成本，则会挤压利润率；重新设计仓储、履约和采购体系，或许能够改善经济性，但需要时间和投入，也可能改变支撑公司扩张的原有模式。

当然，市场反应并不能证明某一项政策变化单独导致了上市第二天的下跌。香港恒生指数早盘同样走低，而新股上市初期本来就可能出现较大波动。52 不过，关税和海关政策背景解释了投资者为何不愿仅凭上市首日接近发行价的收盘表现，就认定相关担忧已经消失。

漫长上市之路进一步抬高了不确定性

Shein在进入公开市场前，曾经历美国上市尝试受阻、伦敦上市计划停滞，最终在获得中国监管批准后转向香港上市。路透社将这段延宕的上市历程描述为一连串挫折；这些经历加深了市场对公司竞争优势的疑问，也助长了谨慎情绪。19

这段经历的重要性，不仅在于上市时间推迟，还在于它带来了零售经营之外的额外风险。投资者需要同时评估地缘政治影响、监管审查、信息披露要求，以及公司进入重要消费市场的能力。这些不确定性可能提高股票的风险溢价，即使Shein的品牌和用户基础仍然具有吸引力。

平台化愿景仍需要财务结果来证明

Shein一直试图摆脱单纯服装零售商的定位，包括发展第三方平台，并强调自身的供应链能力。这些业务如果能够成熟，可能帮助公司拓宽收入来源，降低对自有库存和直接配送的依赖。

但此次IPO的市场反应表明，投资者暂时还不愿意把这些愿景按照成熟科技平台来定价。公司的核心业务仍然暴露在服装消费需求、获客成本和跨境履约经济性之下。在新服务尚未形成可观收入、并证明能够持续盈利之前，“平台化”更多是一个待验证的机会，而不是已经确立的估值支柱。

第三方平台可以扩大商品选择并收取服务费，供应链服务也可能创造第二条收入曲线。但这些业务并不能自动抵消消费需求疲软或配送成本上升的影响。投资者需要看到的是：相关业务能否在不依赖过去同等程度的促销投入和监管便利的情况下扩大规模，并产生可重复的利润。

股价表现透露了什么

Shein上市次日的下跌，反映出公开市场投资者正在形成四个判断：

• 增长不再被视为理所当然。 第一季度收入仅增长1.1%，与市场对高溢价成长型公司的期待相去甚远。34
• 公司对政策变化较为敏感。 影响低价值进口商品的规则，可能同时改变消费者需求和商品最终到手成本。3335
• 估值重置只是起点。 约265亿美元的IPO估值已经远低于2022年私募市场高点，但买家仍需要对未来盈利建立信心。2120
• 转型故事尚未得到验证。 Shein必须证明自己能够恢复有利润的增长，调整履约体系，并把平台战略转化为可量化的经营成果。

因此，更合理的解读并不是Shein仅上市两个交易日就“失败”了，而是市场提高了对它的证明要求。接下来，投资者关注的重点将不再只是公司能多快增加用户和商品，而是它能否在更严格的贸易规则下保护利润率，并证明新的平台和供应链业务能够真正创造价值。

Shein在香港上市第二天跌破发行价，折射出的并不只是一次交易波动，而是资本市场正在重写这家公司的故事。

9月2日早盘，Shein股价一度跌至46.94港元，低于48.56港元的发行价。此前在9月1日上市首日，股价盘中最大跌幅达到10%，最终收于48.50港元，几乎回到发行价附近。路透社称，尾盘的反弹可能受到大型新股上市中常见的稳定价格措施支持，这类措施旨在避免股价在首日出现剧烈下跌。5217

对投资者而言，信号已经相当明确，但还不能据此断言上市失败：Shein正被按照一家增长放缓、面临监管风险的跨境快时尚零售商来估值，而不是一家天然享有高增长科技平台溢价的公司。

市场看到的是疲弱上市，而不是成功站稳发行价

Shein此次香港IPO以每股48.56港元定价，募资约136亿港元，即约17亿美元，上市估值约为265亿美元。这个数字明显低于公司在2022年私募市场一度获得的近1000亿美元估值。2120

估值大幅下调，确实让发行价格更容易被投资者接受；但较低的估值本身并不能解决收入、利润率和商业模式可持续性等问题。它或许能吸引买家入场，却无法替公司证明过去的高速增长能够重现。

Shein的表现也与近期部分中国科技公司上市时的火热行情形成鲜明对比。存储芯片制造商CXMT在上海上市首日上涨466%，人形机器人企业宇树科技（Unitree）首日收盘较发行价上涨460%。32 这说明市场并非没有新股需求，而是对半导体、人工智能和机器人等领域的兴趣，明显高于对一家增长已经放缓的消费平台的热情。

增长放缓，让投资者更难给出高估值

Shein上市前披露的财务数据，给了投资者重新审视其增长前景的理由。2026年第一季度，公司收入同比仅增长1.1%，约为90.5亿美元；其中美国收入下降14%，约为20亿美元。34

同期，Shein录得9900万美元净亏损，而上年同期为3.95亿美元净利润。与可转换优先股相关的3.28亿美元非现金公允价值损失，对账面亏损有较大影响，因此这一数字并不完全等同于公司的经营表现。但即使将这项会计因素单独看待，收入增速放缓和美国业务走弱仍然让投资者把注意力集中在公司的基本经营压力上。3334

对于公开市场投资者来说，问题不只是Shein能否继续保持足够大的规模，而是它能否在继续增长的同时守住利润率，从而支撑更高的估值溢价。

关税与海关规则正在冲击低价模式

Shein的商业模式高度依赖跨境销售低价商品。低价格、小包裹、高频次配送曾帮助公司迅速扩大规模，但进口规则一旦变化，每笔订单的成本可能上升，配送速度也可能受到影响。

根据公司上市前提交的文件及相关报道，美国取消低价值包裹的“最低限度免税”待遇后，Shein的销售势头受到打击。公司文件将第一季度亏损部分归因于政策变化后的销售放缓，同时也提到了上述一次性会计费用。3335

这让公司面临两难选择：将更高的关税和物流成本转嫁给消费者，可能削弱需求；自行吸收成本，则会挤压利润率；重新设计仓储、履约和采购体系，或许能够改善经济性，但需要时间和投入，也可能改变支撑公司扩张的原有模式。

当然，市场反应并不能证明某一项政策变化单独导致了上市第二天的下跌。香港恒生指数早盘同样走低，而新股上市初期本来就可能出现较大波动。52 不过，关税和海关政策背景解释了投资者为何不愿仅凭上市首日接近发行价的收盘表现，就认定相关担忧已经消失。

漫长上市之路进一步抬高了不确定性

Shein在进入公开市场前，曾经历美国上市尝试受阻、伦敦上市计划停滞，最终在获得中国监管批准后转向香港上市。路透社将这段延宕的上市历程描述为一连串挫折；这些经历加深了市场对公司竞争优势的疑问，也助长了谨慎情绪。19

这段经历的重要性，不仅在于上市时间推迟，还在于它带来了零售经营之外的额外风险。投资者需要同时评估地缘政治影响、监管审查、信息披露要求，以及公司进入重要消费市场的能力。这些不确定性可能提高股票的风险溢价，即使Shein的品牌和用户基础仍然具有吸引力。

平台化愿景仍需要财务结果来证明

Shein一直试图摆脱单纯服装零售商的定位，包括发展第三方平台，并强调自身的供应链能力。这些业务如果能够成熟，可能帮助公司拓宽收入来源，降低对自有库存和直接配送的依赖。

但此次IPO的市场反应表明，投资者暂时还不愿意把这些愿景按照成熟科技平台来定价。公司的核心业务仍然暴露在服装消费需求、获客成本和跨境履约经济性之下。在新服务尚未形成可观收入、并证明能够持续盈利之前，“平台化”更多是一个待验证的机会，而不是已经确立的估值支柱。

第三方平台可以扩大商品选择并收取服务费，供应链服务也可能创造第二条收入曲线。但这些业务并不能自动抵消消费需求疲软或配送成本上升的影响。投资者需要看到的是：相关业务能否在不依赖过去同等程度的促销投入和监管便利的情况下扩大规模，并产生可重复的利润。

股价表现透露了什么

Shein上市次日的下跌，反映出公开市场投资者正在形成四个判断：

• 增长不再被视为理所当然。 第一季度收入仅增长1.1%，与市场对高溢价成长型公司的期待相去甚远。34
• 公司对政策变化较为敏感。 影响低价值进口商品的规则，可能同时改变消费者需求和商品最终到手成本。3335
• 估值重置只是起点。 约265亿美元的IPO估值已经远低于2022年私募市场高点，但买家仍需要对未来盈利建立信心。2120
• 转型故事尚未得到验证。 Shein必须证明自己能够恢复有利润的增长，调整履约体系，并把平台战略转化为可量化的经营成果。

因此，更合理的解读并不是Shein仅上市两个交易日就“失败”了，而是市场提高了对它的证明要求。接下来，投资者关注的重点将不再只是公司能多快增加用户和商品，而是它能否在更严格的贸易规则下保护利润率，并证明新的平台和供应链业务能够真正创造价值。