CoinShares：比特币矿企转向 AI 基础设施，为何难以回头？

CoinShares 对上市比特币矿企转向人工智能（AI）与高性能计算（HPC）的判断，核心不在于矿企突然不看好比特币，而在于它们掌握的一项更稀缺资产——已获许可、已接入电网的电力容量——有了收益更高的用途。

该机构认为，这是一项基于相对回报的资本配置选择。即使比特币价格回升，已经把场地、资金和客户合同投入 AI/HPC 的运营商，也很难轻易调头。217

同一兆瓦电力，AI/HPC 的利润更高

CoinShares 估计，AI/HPC 基础设施的年利润约为每兆瓦（MW）150 万美元；比特币挖矿约为每兆瓦 50 万美元。换言之，在其估算中，前者的单位电力利润约是后者的三倍。10

这一差距出现在挖矿环境格外艰难的时期。CoinShares 表示，2026 年第二季度，上市矿企生产一枚比特币的加权平均税前现金成本约为 75,500 美元；同期比特币在季末报 58,400 美元。按整体口径看，该板块已低于现金盈亏平衡点。17

衡量矿工每单位算力收入的“哈希价格”（hash price）也持续承压。CoinShares 称，6 月平均哈希价格降至每 PH/s 每日 27.7 美元的历史低位；在中国全面整治加密货币挖矿以来，比特币网络首次出现连续六个月算力下降，网络算力较趋势水平低约 50%。17

之后比特币反弹，挖矿经济性有所改善，但幅度有限。CoinShares 的结论是：单靠币价恢复，不太可能让已转向 AI 的矿企重新将基础设施投回挖矿。2

为何转型后很难回头？

两种业务争夺的其实是同一种关键资源：可用电力和数据中心基础设施。但比特币挖矿收入会随币价、网络难度和哈希价格波动；AI/HPC 则可能由多年期客户合同支撑，形成相对可预见的合同收入。12

已公布的合同规模相当可观。Core Scientific 与 AI 云服务商 CoreWeave 签署了 12 年期托管协议，合同总价值为 102 亿美元；IREN 则与微软达成一份为期五年、价值 97 亿美元的 AI 云合同。1

转换方向也并非没有代价。CoinShares 举例称，Core Scientific 为取消约 15 EH/s 的新一代矿机采购协议，支付了近 4,200 万美元。这个案例说明，即便矿机效率很高，当场地正被改造成面向计算客户的数据中心时，继续投资挖矿设备也未必是资本的最优去向。2

CoinShares 还指出，已签署 AI 或 HPC 容量合同的企业享有估值溢价。不过，这种溢价并不等于收入已经落袋：合同容量仍须实际建成、交付并开始计费。17

哪些矿企正在退出或缩减挖矿？

CoinShares 报告称，Keel Infrastructure——原 Bitfarms——已关闭其比特币挖矿业务，以便为 HPC 开发腾出场地。CoinShares 后续也表示，Keel 已完成其美国挖矿业务的退役工作。1718

报告还将 IREN 和 Cipher 列为正在从挖矿容量中转出的公司。CoinShares 估计，随着这些转型推进，至少有 35 EH/s 算力可能退出上市矿企群体。2

并非所有企业都会立刻、完全停止挖矿。Core Scientific 取消矿机订单并推进场地转换，更接近一种混合式过渡：在基础设施被重新配置为计算业务期间，挖矿仍可能暂时持续，但不再是长期增长的主要目的地。2

若比特币持续上涨，谁仍可能扩张挖矿？

现有报告材料并未给出 CoinShares 认定为“完全灵活”的矿企名单。不过，实际分界线较为清楚：

• 具备灵活性的矿企：仍保有未承诺给 AI/HPC 客户的电力容量和矿机。若挖矿利润在较长时间内显著改善，它们仍可能选择增加算力。
• 已深度承诺 AI/HPC 的运营商：其电力容量已绑定客户合同，或场地已经进入数据中心改造阶段。即使比特币上涨，重新转回挖矿也会更困难。

因此，比特币上涨仍可能改善保留挖矿敞口企业的现金流；但对于已签约、已转换的 AI/HPC 容量，拉升币价未必足以让它们回归挖矿。12

最大变量仍是交付能力

CoinShares 并未把 AI/HPC 转型描绘成零风险的机会。已签署的订单储备必须经历建设、供电、客户部署和产能爬坡，最终成为运行中的、能够确认收入的基础设施。对转型矿企而言，投资逻辑不仅取决于合同的名义金额，更取决于执行能否兑现。17

报告传递出的更大变化是：上市比特币矿企正日益被视为电力基础设施运营商，而非只以算力衡量的挖矿公司。2026 年第二季度，CoinShares 的测算显示，AI/HPC 是稀缺电力容量更具吸引力的用途；而不断签下的长期合同，正让这一选择更具持续性。1017