泛欧交易所与德意志交易所合并传闻再起：尚无谈判，监管才是关键

布日纳重新提出了泛欧交易所（Euronext）与德意志交易所（Deutsche Börse）整合的战略理由，但并未宣布任何交易。他的核心表态是：将两家公司的交易所业务合并“有意义”，或可打造一家具有全球规模的泛欧市场基础设施集团；与此同时，他明确表示，双方目前没有进行中的对话。15

换言之，这仍是并购设想，而不是已启动的谈判。

他提出了什么，又没有提出什么？

布日纳没有排除两家集团全面合并的可能性，但其表述重点在于整合交易所业务，而非确认一笔覆盖所有业务的整体性公司交易。这个区别很重要：如果交易仅涉及部分业务，理论上可能比涵盖交易、清算及其他市场基础设施的全面合并更容易设计和推进。

其战略吸引力在于规模。更大的联合运营商或许能够汇聚不同市场的流动性，并在欧洲政策制定者希望资本市场更深、更具竞争力之际，为欧洲提供更具分量的交易所平台。122

但目前的状态很明确：这是合并猜测，并非正在进行的谈判。15

与5月表态相比，有何变化？

这种经济逻辑并不新鲜。布日纳5月在意大利议会听证会上曾表示，与德意志交易所合并“有意义”，但同时称他不认为近期会发生合并，并指出泛欧交易所此前已三次寻求与对方合并。2

9月的说法在语气上更开放：他明确称交易所业务的整合是合理交易，也没有排除集团全面合并。不过，关键限制没有改变——双方并未展开谈判。12

投资者为何买账？

市场对这一可能性作出积极反应。路透社报道，9月14日布日纳发表相关评论后，泛欧交易所和德意志交易所股价均上涨约2%。1 当日午间交易数据显示，泛欧交易所上涨2.2%，德意志交易所上涨3.3%。21

现有报道不足以证明其他所有上市交易所运营商都出现了幅度一致、且可量化的股价反应。最直接的市场反应，仍集中在这两家当事公司。

战略上为何可能有吸引力？

欧洲资本市场长期较为分散，整合交易所运营商的逻辑也由此而来。欧盟委员会数据显示，欧盟股票市场市值相当于GDP的73%，而美国为270%；委员会认为欧盟资本市场发展不足且碎片化严重。35

因此，跨境市场运营商做大规模，既有商业理由，也契合政策方向：

• **扩大规模与流动性：**连接主要交易所业务，可能让投资者与融资企业更便捷地跨市场对接。
• **强化欧洲市场基础设施：**更大的运营商可支持欧盟建设更一体化交易和交易后市场的目标。这里的“交易后”主要指清算、结算等交易完成后的基础环节。2936
• **潜在运营效率：**整合重叠的技术与运营活动，原则上可能减少重复投入。

不过，这些都是战略上的可能性，并非已经公布的交易协同效应。任何未来交易都必须证明，其效率收益足以抵消对竞争和市场准入可能造成的影响。

真正的考验：反垄断与监管

布日纳本人也承认，若进行全面合并，将面对显著监管障碍。5

竞争监管机构预计会审查交易所服务及相邻市场基础设施服务的业务重叠。此前欧盟委员会审查德意志交易所与伦敦证券交易所集团拟议合并时，就曾关注清算、衍生品和指数授权领域的竞争问题。26

泛欧交易所与德意志交易所若达成交易，也将处在欧盟改革交易和交易后基础设施的大背景中。欧盟委员会的市场一体化工作旨在减少跨境活动壁垒；与此同时，欧盟机构持续将监管分散、税制差异和基础设施差异列为资本市场进一步整合的障碍。2934

因此，难点不只是两家公司是否愿意达成协议。监管机构和各国主管部门还需评估竞争、韧性以及关键市场基础设施的治理安排。为获批而要求的补救措施或业务结构限制，可能重塑、甚至削弱交易本身的经济价值。

2027年CEO交接，为设想增加变数

布日纳已表示，他将在2027年5月的泛欧交易所年度股东大会后完成第三个任期，监事会正在推进继任者遴选工作。48 现任首席财务官乔治奥·莫迪卡（Giorgio Modica）被报道为潜在内部候选人之一，但公司尚未选定继任者。4549

继任安排之所以重要，是因为复杂的跨境整合需要下一届管理团队、德意志交易所、双方董事会、股东和监管机构持续支持。新任领导者可能延续布日纳的整合逻辑，也可能调整优先级，转而专注泛欧交易所现有战略计划。

企业并购设想，嵌入欧洲资本市场改革议程

这轮合并猜测也契合欧盟的“储蓄与投资联盟”（Savings and Investments Union）议程。该议程旨在深化、整合并强化欧洲资本市场，提升流动性，减少成员国之间的市场割裂。36

但企业合并本身无法单独造就真正统一的资本市场。欧洲央行指出，监管碎片化、税制差异和市场基础设施差异等障碍依然存在。34 更大的交易所集团可以带来规模效应，但欧洲提升竞争力的更广泛目标，仍取决于监管与结构性改革。

对投资者而言，短期结论并不复杂：布日纳让一个讨论已久的选项再次进入视野，市场也迅速作出反应；但双方尚未披露任何谈判，而监管路径将极其艰难。15