Berenberg看空欧洲奢侈品股：反弹为何可能只是卖点

1. Berenberg看的是需求，不是供给

Berenberg的核心观点是：奢侈品低迷并不主要是产品执行问题。Investing.com报道称，该券商认为，市场围绕创意重启、设计师更替和定价调整的乐观预期，忽略了真正的问题——需求，而不是供给 。FashionNetwork报道称，Nick Anderson带领的团队将LVMH评级从“买入”下调至“持有”，将Kering从“持有”下调至“卖出”，并称行业面临结构性需求问题，奢侈品超级周期已经结束 。

这也是Berenberg建议“逢反弹卖出”的原因。如果投资者仍按过去周期的增长和估值框架给奢侈品集团定价，那么增长中枢下移就意味着股价仍有重估压力。GuruFocus报道称，Berenberg认为，相比过去九年的水平，行业平均估值仍有25%–35%的下行空间 。该行还指出，2025年可能成为三十年来全球奢侈品收入仅第三次连续两年下滑，前两次分别发生在互联网泡沫破裂后和全球金融危机期间 。

2. 中国仍是最大变量

对中文读者来说，关键并不是“中国消费者还买不买奢侈品”，而是中国消费的边际修复能否支撑全球奢侈品公司的估值。Berenberg把“受约束的中国消费”列为2020年代奢侈品行业的结构性逆风之一 。MarketScreener援引Berenberg报告称，中国是2026年奢侈品前景的核心变量，并将中国家庭在房地产市场走弱后的压力类比为资产负债表衰退 。

不过，证据并非单向。Reuters报道称，LVMH在2025年第三季度销售额同比增长1%，中国内地市场转为中高个位数正增长，这一结果推动LVMH股价上涨14%，并带动更广泛的奢侈品板块反弹 。但FashionNetwork也提醒，押注中国快速反弹的投资者可能会失望，因为不少中国消费者仍在应对楼市压力、青年失业和信心不足 。

3. 入门型买家的价格敏感度正在上升

Berenberg最担心的群体之一，是所谓aspirational buyers——可以理解为有奢侈品消费意愿、但对价格、收入和信心更敏感的入门型或向往型买家。该行称，这类支出正持续受到挤压 。在LVMH业绩公布前，Reuters相关报道也提到，投资者希望公司采取更多行动，重新赢回那些被大幅涨价疏远的消费者 。

这很关键。疫情后奢侈品行业的增长，很大程度上依赖涨价和消费者“向上消费”。如果偶尔购买奢侈品的人群开始对价格说“不”，收入增长就更难维持。贝恩数据显示，2025年全球整体奢侈品支出估计为1.44万亿欧元，按当前汇率较2024年下降1%–3%；按固定汇率计算，表现介于下降1%至增长1%之间 。这不是崩盘，但更像从高烧退回常温，而不是迅速重回旧繁荣。

4. Z世代不是不重要，而是买法变了

Z世代并没有消失。麦肯锡称，Z世代支出增速是此前世代的两倍，并可能在2029年前超过婴儿潮一代；这一趋势受到估计15万亿至20万亿美元财富向Z世代和千禧一代转移的推动 。问题在于，传统奢侈品牌能否把这种消费力转化为全价新品购买。Berenberg明确把Z世代参与度不足列为行业结构性逆风之一 。

与此同时，替代渠道正在变大。BCG与Vestiaire Collective估计，目前二手时尚和奢侈品市场规模为2100亿至2200亿美元，到2030年可能达到3200亿至3600亿美元，年增长率约10%，大约是新品市场增速的三倍 。EY 2025 Luxury Client Index还发现，在中国内地，50%的客户寻求灵活付款选项，25%寻求dupe（设计接近、但不带奢侈品牌logo的“平替”）；EY还发现，54%的受访客户愿意直接从奢侈品牌购买二手产品 。

这并不等于年轻消费者拒绝奢侈品。更准确地说，他们可能更看重转售价值、二手渠道、可负担性，或带有奢侈品符号但价格更低的替代选择。

5. 股价跌了，不等于已经便宜

LVMH和Kering已经承受了不小压力。Reuters相关报道在2025年7月称，LVMH股价当年迄今下跌近27%，Kering下跌15%，而Hermès（爱马仕）和Richemont（历峰）基本持平 。在2026年1月Berenberg发布看空报告后，MarketScreener报道称，Kering下跌3.74%，LVMH下跌2.81%，L’Oréal（欧莱雅）下跌2.36%，Hermès下跌2.43%，Burberry跌近4%，Richemont跌近3% 。

但股价下跌本身并不能证明下行已经结束。Berenberg的估值论点是，市场价格仍然嵌入了太多旧增长轨迹 。同时，行业内部也并不均质：2025年7月的股价表现显示，面向更高净值客户的公司，如Hermès和Richemont，表现好于LVMH和Kering 。

6. 黄金地段租金：热度证明，也是成本压力

欧洲奢侈品零售地产并没有呈现需求崩塌的样子。Cushman & Wakefield称，欧洲奢侈品街区租金在2024年继续上涨；到2024年底，奢侈品街区租金平均比2018年底高3%，而非奢侈品商业街仍低10% 。Savills研究还显示，约50%的欧洲核心奢侈品街区未来一年可能出现租金增长 。

但租金动能也在变得更挑剔。Savills称，其追踪的全球27个核心奢侈品目的地中，2025年核心地段平均名义租金上涨0.9%，低于2024年的6.6%涨幅 。对品牌来说，这是双刃剑：稀缺旗舰店位置有助于维持曝光和形象，但如果Berenberg关于低增长需求的判断正确，持续上升的固定租金成本会更难消化 。

7. 为什么分析师会分歧这么大

分歧的核心，是复苏的速度和质量。HSBC在2025年9月将LVMH和Kering上调至“买入”，理由是中国消费者可能重新活跃，两家公司有望在2026年恢复“体面且有利润”的增长 。UBS则预计，欧洲奢侈品行业在2025年持平后，2026年有机销售增长5%；每股收益在2025年下降12%后，2026年有望增长12%，但这一转折取决于中国需求企稳 。

Berenberg的反驳是，旧公式已经弱化：China不再是确定性的增长引擎，入门型消费者更在意价格，Z世代与传统奢侈品牌的互动方式也可能不同于上一代买家 。在这种框架下，反弹更像退出窗口，而不是超级周期重启的证据。

结论

Berenberg的“逢反弹卖出”逻辑，在以下情形下最有说服力：如果中国只是温和修复，入门型消费者继续对价格敏感，年轻消费者把更多预算转向转售、二手产品或dupe替代品 。相反，如果中国复苏加速，领先品牌又能恢复全价增长且不重新压缩利润率，那么这一看空判断就会变弱 。

更实际的结论不是“所有奢侈品股都一样危险”，而是行业已经进入更挑剔的阶段。品牌热度、客户财富层级、中国敞口、租金负担和估值水平，都比简单押注任何一次反弹更重要 。