企业比特币大逃亡：九家上市公司彻底清仓，债务机制迫使万亿市值巨头割肉

Strategy（MSTR）打破“永不卖出”承诺

全球最大的企业比特币持有者Strategy（截至2026年7月初持有843,775 BTC）在两次独立交易中打破其长期坚持的永不卖出比特币的承诺：

• 首次卖出（2026年5月26日至31日）： 卖出32 BTC，获得约250万美元，均价约为每枚77,135美元，用于支付其STRC永续优先股的分红。
• 重大卖出（2026年6月29日至7月5日）： 卖出3,588 BTC，获得约2.16亿美元，平均价格约为每枚60,200美元，持仓从约847,363 BTC降至843,775 BTC。所得款项用于支付优先证券（STRC）的股息——该证券在100亿美元面值上需支付12%的年收益率——并补充其美元储备。
• Strategy在2026年第二季度还录得83.2亿美元的数字资产亏损。

其他卖出或减持的公司

• Empery Digital 卖出48%的持仓（1,400 BTC，价值8,710万美元）以偿还债务。
• MARA Holdings 卖出15,133 BTC以赎回9.57亿美元的零息可转换票据；目前持有38,689 BTC。
• Riot Platforms 以及众多中小型公司正在加密货币波动、债务义务和流动性需求的压力下，减持持仓或转向积极的财库管理。

迫使企业卖出的结构性机制

三种债务和股权工具迫使企业在固定日历日期卖出，无论管理层对比特币长期价值有何信念：

1. 具有固定到期日的可转换票据： 像Strategy这样的公司发行了数十亿将于2027-2029年到期的可转换优先票据。这些票据在到期时必须偿还本金，或者持有人可以选择回售给公司。如果股票交易价格低于转换价格，公司必须以现金——而非股权——偿还，从而迫使其清算比特币。
2. 优先股（永久或具有赎回窗口）： Strategy的STRC优先股在100亿美元面值上需支付12%的年股息收益率，每年需要约12亿美元的现金股息支付。由于运营现金流不足，该公司必须出售比特币来支付这些股息。
3. 信贷额度和质押协议： 几家比特币财库公司将BTC质押作为贷款抵押品。当比特币价格下跌时，追加保证金或补足抵押品的要求迫使其进行非自愿出售。这些信贷额度的固定赎回窗口造成了无论市场状况如何都必须在截止日期前抛售的压力。

DAT模型依赖的三大条件——以及为何三者全部崩溃

数字资产财库（DAT）模型依赖一个自我强化的循环，该循环需要同时满足三个条件：

1. 比特币价格上涨 — 更高的BTC价格增加了财库的美元价值，使公司能够以更优惠的条件借入更多资金。
2. 股票交易价格高于资产净值（NAV） — 相对于资产净值的溢价使公司能够以有利的价格发行股票或可转换票据，在筹集资金购买更多比特币的同时减少股权稀释。
3. 开放的资本市场以供新发行 — 持续进入债务和股票市场，使公司能够通过新发行来为到期的债务再融资，而不是出售比特币。

到2026年7月，所有三个条件都已崩溃。比特币在2025年10月达到了约126,000美元的历史最高点。截至2026年7月底，比特币已从高点下跌约50%，至62,000-65,000美元区间。50%的跌幅大致使企业财库的美元价值减半。大多数主要比特币财库公司的股票交易价格现在低于其持有的代币价值（负NAV溢价），使得股票发行的稀释效应令人望而却步。随着股价低于NAV、比特币处于熊市以及信贷条件收紧，资本市场对这些公司的新股增发或可转换债券发行已基本关闭。

21Shares的中期报告警告称，“比特币财库公司模式正在此次下跌中不堪重负”，大多数主要参与者现在被迫卖出而非增持。在其追踪的18家最大的数字资产财库实体中，有13家相对于其持有的加密货币市值以折价交易。

看跌预测：77,100至128,500枚BTC的日历驱动型卖出

随着债务集中在2027-2028年到期，分析师预测公司比特币财库需要在未来两年内卖出：

• 77,100 BTC（下限）至128,500 BTC（上限）。
• 这种抛售是由可转换票据的固定到期日、优先股的赎回窗口以及信贷额度的到期时间表驱动的，无论届时比特币的价格如何，这些机制都会强制清算。
• 仅Strategy一家就因其约100亿美元的优先股义务和数十亿即将到期的可转换票据而占据了这种风险敞口的绝大部分。

Sigel的分析框架：需要关注的关键指标

据VanEck的Matthew Sigel称，评估每家公司强制卖出风险的最重要指标是净自由比特币（Net Free Bitcoin）：每家公司的比特币中，未受债务、优先股权益或质押协议约束的部分，与已经存在债权人、股息义务或到期日的部分之比。

实际应用中，投资者应计算每家公司的净自由BTC：总BTC持仓减去已质押为抵押品的BTC、隐含着优先股股息偿还义务的BTC以及必须出售以覆盖即将到来的债务到期日的BTC。净自由BTC值较低或为负值，意味着公司在任何市场条件下都别无选择，只能卖出。

结论

企业比特币财库模式，曾对早期采用者而言仿佛一条良性循环，但事实证明它同样会受到影响任何杠杆资产负债表的债务机制的影响。随着比特币较历史高点下跌50%、股票交易价格低于NAV以及资本市场关闭，这个循环已经逆转。那些债务义务与自由比特币之比最高的公司面临着最大的强制抛售风险——而且这种风险将在固定的日历日期上兑现，而不是在市场条件有利的时候。