Bitwise：2025–2026比特币熊市是史上最温和的一次

支持该论点的关键证据

1. 机构需求构成结构性底部

Hougan的核心论点是，机构投资者已经从根本上改变了比特币的下行风险轮廓。自2024年初现货比特币ETF获批以来，大型机构一直在持续买入比特币相关股票。即使在2026年第二季度ETF资金流出创下季度纪录时，Hougan指出，机构通过ETF和金库工具累积了数十万枚BTC，实质上是趁着散户抛售时抄底。Hougan估计，在此轮抛售期间，ETF和数字资产金库共买入了超过74.4万枚BTC，相当于约750亿美元的需求。他认为，如果没有这股支持力量，比特币的回撤幅度可能接近60%。Bitwise高管将这次暴跌描述为机构的“一代人只有一次的买入机会”。

2. 公司持有比特币和金库策略

像Strategy（原MicroStrategy）和MetaPlanet这样的公司在整个低迷期间一直在稳步增持比特币。Bitwise的周报指出，2026年6月初，比特币价格再次跌破了Strategy约75,700美元的平均建仓成本，表明即使在较低价格水平，企业持有者仍保持结构性多头。Hougan在2026年2月初观察到，在这轮抛售中，ETF和企业金库买入的BTC数量超过了卖出的数量，形成了一个自然的价格底部。这种机构和企业买入行为构成了此前周期中根本不存在的缓冲垫。

3. 监管催化剂：GENIUS法案和CLARITY法案

两项具有里程碑意义的美国法案构成了Bitwise所引用的监管背景，它们降低了市场结构性不确定性：

• GENIUS法案（《引导和建立美国稳定币国家创新法案》）：于2025年7月18日以两党支持签署成为法律。它创建了首个针对支付型稳定币的联邦综合框架，要求1:1的准备金支持、月度审计和反洗钱合规。这消除了此前周期中困扰市场的关于稳定币的生存性监管风险。

• CLARITY法案（《2025年数字资产市场清晰度法案》）：于2025年5月29日提出，2025年7月17日以294票对134票在众议院通过，并于2026年5月14日以15票对9票在参议院银行委员会通过。该法案目前正在等待参议院全体投票。该法案将授予商品期货交易委员会（CFTC）对数字商品现货市场的“独家管辖权”，同时保留美国证券交易委员会（SEC）对投资合同类资产的管辖权，从而解决了两个监管机构之间长期存在的管辖权冲突。

这些法案共同构成了观察人士所称的“双轨”监管框架——稳定币实现联邦化，市场结构得以明确，SEC/CFTC之间的管辖权冲突得到解决——这些在2022年或2018年的低迷时期都不存在。虽然CLARITY法案的延迟被视作一个负面因素，但该法案已经推进到比以往任何联邦加密立法都更远的阶段，这本身被视为一个积极的结构性催化剂。

4. 算力和网络基本面

Bitwise 2026年5月的分析指出，当价格在60,000美元到80,000美元之间横盘整理时，比特币的网络基本面——包括算力——仍接近历史最高水平，反映出尽管收入降低，矿工的信心和网络安全仍在持续。这与2022年形成鲜明对比，当时矿工投降（例如Core Scientific破产）是下行压力的主要来源。River的数据显示，每一次比特币熊市都会产生更浅的回撤，算力趋势支持了该资产正在成熟并得到机构支持的论点。

5. 与2022年周期底部对比

2022年周期由Terra/LUNA生态系统崩溃引爆，并连锁引发了一系列破产事件——三箭资本、Celsius和FTX——这些事件“彻底摧毁了投资者的信心”。相比之下，本轮周期的下跌是由宏观逆风（利率长期居高不下、资金轮动到AI股票）和散户的疲惫驱动，而非系统性欺诈或交易所倒闭。Hougan在接受CNBC采访时指出，四年周期规律是主要的下跌力量——这是一种可预测的结构性节奏，而非黑天鹅事件。Bitwise在2025年12月辩称，“全球流动性增长依然强劲，机构需求已重塑了减半后的供应动态，且估值没有显示出泡沫顶点的证据”——所有这些指标都表明这并非2022年的重演。

6. 重要补充：市场结构分化

Bitwise的论点有一个关键细微差别：“温和”的描述主要适用于比特币。Hougan将市场描述为“两个市场的故事”——机构对比特币的支撑掩盖了山寨币领域更深层的损害，许多山寨币的跌幅已超过60%。这正是Bitwise即使在比特币回撤看似可控的情况下，仍将其称为真正的“加密寒冬”的原因。山寨币、DeFi代币和小市值加密货币的下跌十分惨烈，这种更广泛的市场疲软赋予了本轮低迷“寒冬”的特征。

总结：本轮周期与以往熊市对比

结论

Bitwise的论点得到了多个数据点的支持：约50%的回撤确实是比特币历史上最温和的；机构ETF和金库资金流创造了此前周期中不存在的结构性底部；GENIUS法案（已生效）和CLARITY法案（取得进展）降低了监管尾部风险；没有发生系统性交易所倒闭。但需注意，这场熊市的持续时间异常长且磨人，而且其温和性主要适用于比特币——山寨币遭受的损失要严重得多。