野村证券119页重磅报告：半导体并未见顶，AI超级周期仍在加速

2026年6月底，就在Meta发布引发全球半导体股暴跌的公告前数日，野村证券（Nomura）悄然发布了一份长达119页的研究报告，明确采取了逆向操作立场：半导体周期并未见顶，AI驱动的超级周期仍有显著上行空间。

这份报告直接驳斥了此前令芯片股承压的"半导体周期见顶"叙事，认为市场的抛售行为既误解了供给端动态，也低估了超大规模云服务商的支出模式。以下是该报告的核心论点、证据支撑及其在当前市场辩论中的定位。

核心论点：为什么现在不是顶

野村的核心论点是，当前的AI基础设施投资周期很可能尚未达到顶峰。该机构断言，供应约束和云巨头的支出趋势都指向进一步上行，而非下行。这直接对立于市场担忧大规模资本支出将导致供应过剩的恐惧。

报告的逻辑建立在三大支柱之上：结构性供应链瓶颈、云巨头"不能停止支出"的现实，以及对AI服务器收入的预测远超市场共识。

2026年下半年的"前所未有供应链错配"

野村警告，2026年下半年将出现关键转变。即使GPU供应状况改善，瓶颈也会转移到其他组件，造成该机构所称的"前所未有的供应链错配"。已识别的瓶颈点包括：

• 基板和封装材料——用于倒装芯片级封装（FC-CSP）的BT树脂和铜箔
• 印刷电路板（PCB）——数据中心基础设施的关键组件
• 电源管理IC（PMIC）——随着服务器复杂度提升，约束日益显著
• 电子材料和半导体设备——晶圆、封装材料和驱动IC

野村的分析表明，即使GPU产能扩大，这些不断转移的瓶颈仍将持续限制供应，造成至少延续到2027年的持续压力。

AI服务器收入增长：2026年78%，2027年76%

该报告包含极为乐观的预测：AI服务器收入2026年同比增长78%，2027年再增长76%。这些数字在发布时显著高于市场共识。作为参照，IDC同期报告显示，仅2026年第一季度全球服务器市场规模就达到1226亿美元，同比增长30.4%，主要由AI基础设施需求推动。

为什么云巨头"不能停止支出"

野村认为，五大云巨头（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）别无选择，只能维持或增加资本支出。关键驱动因素包括：

• 存储芯片成本上涨——野村将2026年DRAM价格涨幅预测从38%上调至57%，NAND从36%上调至65%，预测存储超级周期将延续至2027年
• 数据中心规模扩张——仅北美就有超过6.3吉瓦的数据中心产能正在建设中，电力供应已成为主要瓶颈
• 竞争格局驱动——五大巨头2026年资本支出合计预计约7500亿美元，其中约75%直接投向AI基础设施

对九家亚洲AI公司给出买入评级

野村对九家亚洲AI科技公司给出买入评级并上调目标价。经核实的受益标的包括：

• 台积电（TSMC）——AI芯片需求和CoWoS先进封装的主要受益者
• 日月光（ASE Technology）——领先的半导体封装测试企业
• 联发科（MediaTek）——台积电CoWoS客户组合中的关键参与者
• 三星和SK海力士——AI驱动存储超级周期的主要存储芯片供应商

报告如何反驳Meta Compute引发的市场抛售

2026年7月1日，彭博社报道Meta平台正在建设云业务（"Meta Compute"），向外部客户出售多余AI计算能力。该消息引发市场剧烈反应：

• Meta股价飙升近10%，投资者欢迎其变现巨额资本支出的途径
• 但全球半导体股暴跌，投资者将此解读为AI基础设施供应可能超过需求的信号。韩国股市受冲击尤为严重

野村的辩驳——在Meta消息发布前一日（6月30日）发布，并通过其完整报告强化——认为市场误读了局势。具体而言：

• AI基础设施投资周期尽管导致半导体股回调，但很可能尚未见顶
• 供应约束和云巨头支出趋势都指向进一步上行空间
• 约束将持续到2027年，AI和非AI领域都面临压力——供需失衡是结构性的，而非建设过度的信号
• Meta出租算力的决定实际上与稀缺市场一致——企业正试图优化难以获得的产能利用率，而非预示供应过剩

元大证券韩国公司也呼应了这一观点，指出Meta Compute并非资本支出削减的突然信号，而是一项已推进数月的AI基础设施扩张战略的落实。

结论与关键提示

准确性已核实。 报告的核心主张——119页篇幅、反"半导体见顶"立场、对基板/PCB/PMIC的具体瓶颈警告、约78%和76%的AI服务器增长预测、"不能停止支出"的云巨头论点、对台积电/日月光/联发科的买入评级、以及针对Meta抛售的辩驳——均得到多个高质量来源的佐证，包括野村自身材料、财经新闻报道、IDC数据和韩国财经媒体。

注意事项：

• 78%和76%的AI服务器收入增长确切数字来自野村报告的财经新闻转述；原始119页PDF未能全文获取，但数字与野村更广泛发布的预测一致
• 并非全部九家公司都在单一来源中得到确认；台积电、日月光、联发科、三星和SK海力士得到明确验证
• 该报告属于明显的逆向操作——例如德勤预测2026年全球半导体行业销售额将达到9750亿美元，但并未像野村那样对见顶提出质疑
• 摩根士丹利的Brian Nowak估计五大云巨头2026年支出近8000亿美元、2027年达1.1万亿美元，若准确将进一步支撑野村论点，但也意味着支出不及预期时风险更高