花旗的核心判断是：拉美正处在一个罕见的有利组合中——外部环境改善，正与国内政策可信度提升相互强化。弱美元、较高的大宗商品价格、偏高的实际利率、国际资金流入，以及更偏市场化的政治与政策预期，能够共同支撑本币、当地债券和股票，并可能最终带动更快的经济增长。

不过，这是一项有前提的机会，而不是对行情必然延续的保证。改革能否落地、全球风险偏好是否维持、企业盈利能否跟上，仍是决定成败的关键。7

为什么花旗认为窗口罕见

• 拉美股票已经跑赢美国市场。 iShares Latin America 40 ETF年内上涨15%，同期标普500指数上涨11%；自2024年末以来，该ETF累计涨幅已超过70%。7
• 弱美元是最重要的外部顺风。 对拉美而言，美元走弱通常意味着贸易条件改善、本币获得支撑、以本币计价的大宗商品收入增加，同时美元债务的偿付压力相对下降。花旗将其视为区域最关键的利好变量。7
• 大宗商品价格坚挺。 拉美许多经济体资源禀赋较强，商品价格上涨可改善出口和财政前景，并已对当地货币与股票形成支持。5
• 高实际利率带来可观的“套息”收益。 所谓套息，通常是指投资者借入低利率货币、配置高利率资产，以赚取利差。花旗曾提到，巴西的套息收益可高至10%，这会吸引海外资金流入当地债券和货币。若通胀形势允许未来降息，贴现率下降也可能进一步支撑股票估值。7
• 地缘与政策环境相对有利。 美国与拉美关系趋于紧密、供应链多元化，以及部分选举结果带来的稳定货币、贸易开放和市场导向政策预期，都可能降低投资者所要求的政治风险溢价。37

哥伦比亚：宏观顺风与政策预期如何叠加

哥伦比亚是这一逻辑较直观的案例：全球风险环境改善、高利率资产需求与财政改革预期，曾同时推动其本币和债市走强。

• 6月，哥伦比亚比索升至逾五年高位，反映了更有利的全球风险偏好与投资者对当地资产的需求。4
• 从5月下旬至7月中旬，当地政府债累计上涨近10%，为拉美表现最佳，市场押注新任总统可能改善公共财政。1
• 第一轮总统选举后，右翼候选人阿韦拉尔多·德拉埃斯普列利亚（Abelardo de la Espriella）成为明显的决选热门人选；比索录得四年来最大单日涨幅，债券与股票也同步上扬。6
• 市场对更友好商业环境的预期还带动企业融资回暖：年内前7个月，哥伦比亚本地公司债发行约4万亿比索，约合12.7亿美元；与此同时，主权债收益率走低。2

因此，投资者看中的不只是债券票息。如果财政修复兑现、风险溢价下降，潜在回报可同时来自较高套息、本币升值和债券价格上涨。但这一链条的前提，是财政改善必须真正落实。1

巴西：回报潜力更大，也更受选举影响

巴西是区域资金轮动的重要目的地，原因包括较高的实际利率和套息收益、更深、更具流动性的资本市场、对大宗商品的较高敞口，以及未来可能降息所带来的股票估值上行空间。7

但巴西雷亚尔和股票对总统选举预期尤其敏感。花旗过去曾将雷亚尔称为“选举货币”，意指投资者可能在选前通过对冲或交易波动来应对意外的政治结果。8

机会在于：若政策转向更重视财政纪律、并形成更有利于企业经营的框架，风险溢价可能下降。风险则在于：若选举结果令市场感到不确定，或引发财政担忧，风险溢价可能走高、雷亚尔承压，并使货币宽松延后。这一判断是基于“选举货币”的历史风险特征作出的推论，而非已被确认的预测。8

哪些因素可能令这轮行情降温？

• 美国利率与美元反弹： 若美国进一步加息，资金可能回流美元资产，推动美元走强、加大外部融资压力，并令套息交易平仓。花旗此前也明确指出，拉美资产的吸引力取决于广泛的全球风险偏好支持。7
• 气候与农业冲击： 与厄尔尼诺相关的干旱和洪水可能破坏农业生产，对哥伦比亚和秘鲁尤其重要；这会冲击增长、出口、通胀及财政状况。7
• 估值与盈利考验： 股市经历大幅上涨后，资产已不像此前那样便宜。后续上行越来越需要企业盈利、生产率、投资和改革来支撑，而不能只依赖估值扩张。现有资料不足以量化估值变化幅度，或给出整个地区的统一盈利预测。
• 政策执行风险： 尤其是哥伦比亚的上涨，已经计入市场对财政修复的期待；更广泛的拉美投资逻辑也依赖政策连续性和吸引投资的改革。若执行不及预期，资本流入和资产价格涨幅都可能逆转。17

总体而言，花旗看见的并不是一条没有波折的直线式上涨，而是一个少见的宏观起点：外部顺风已经具备，能否把金融市场的重估转化为持续增长，仍取决于各国自身的改革与执行力。7

花旗的核心判断是：拉美正处在一个罕见的有利组合中——外部环境改善，正与国内政策可信度提升相互强化。弱美元、较高的大宗商品价格、偏高的实际利率、国际资金流入，以及更偏市场化的政治与政策预期，能够共同支撑本币、当地债券和股票，并可能最终带动更快的经济增长。

不过，这是一项有前提的机会，而不是对行情必然延续的保证。改革能否落地、全球风险偏好是否维持、企业盈利能否跟上，仍是决定成败的关键。7

为什么花旗认为窗口罕见

• 拉美股票已经跑赢美国市场。 iShares Latin America 40 ETF年内上涨15%，同期标普500指数上涨11%；自2024年末以来，该ETF累计涨幅已超过70%。7
• 弱美元是最重要的外部顺风。 对拉美而言，美元走弱通常意味着贸易条件改善、本币获得支撑、以本币计价的大宗商品收入增加，同时美元债务的偿付压力相对下降。花旗将其视为区域最关键的利好变量。7
• 大宗商品价格坚挺。 拉美许多经济体资源禀赋较强，商品价格上涨可改善出口和财政前景，并已对当地货币与股票形成支持。5
• 高实际利率带来可观的“套息”收益。 所谓套息，通常是指投资者借入低利率货币、配置高利率资产，以赚取利差。花旗曾提到，巴西的套息收益可高至10%，这会吸引海外资金流入当地债券和货币。若通胀形势允许未来降息，贴现率下降也可能进一步支撑股票估值。7
• 地缘与政策环境相对有利。 美国与拉美关系趋于紧密、供应链多元化，以及部分选举结果带来的稳定货币、贸易开放和市场导向政策预期，都可能降低投资者所要求的政治风险溢价。37

哥伦比亚：宏观顺风与政策预期如何叠加

哥伦比亚是这一逻辑较直观的案例：全球风险环境改善、高利率资产需求与财政改革预期，曾同时推动其本币和债市走强。

• 6月，哥伦比亚比索升至逾五年高位，反映了更有利的全球风险偏好与投资者对当地资产的需求。4
• 从5月下旬至7月中旬，当地政府债累计上涨近10%，为拉美表现最佳，市场押注新任总统可能改善公共财政。1
• 第一轮总统选举后，右翼候选人阿韦拉尔多·德拉埃斯普列利亚（Abelardo de la Espriella）成为明显的决选热门人选；比索录得四年来最大单日涨幅，债券与股票也同步上扬。6
• 市场对更友好商业环境的预期还带动企业融资回暖：年内前7个月，哥伦比亚本地公司债发行约4万亿比索，约合12.7亿美元；与此同时，主权债收益率走低。2

因此，投资者看中的不只是债券票息。如果财政修复兑现、风险溢价下降，潜在回报可同时来自较高套息、本币升值和债券价格上涨。但这一链条的前提，是财政改善必须真正落实。1

巴西：回报潜力更大，也更受选举影响

巴西是区域资金轮动的重要目的地，原因包括较高的实际利率和套息收益、更深、更具流动性的资本市场、对大宗商品的较高敞口，以及未来可能降息所带来的股票估值上行空间。7

但巴西雷亚尔和股票对总统选举预期尤其敏感。花旗过去曾将雷亚尔称为“选举货币”，意指投资者可能在选前通过对冲或交易波动来应对意外的政治结果。8

机会在于：若政策转向更重视财政纪律、并形成更有利于企业经营的框架，风险溢价可能下降。风险则在于：若选举结果令市场感到不确定，或引发财政担忧，风险溢价可能走高、雷亚尔承压，并使货币宽松延后。这一判断是基于“选举货币”的历史风险特征作出的推论，而非已被确认的预测。8

哪些因素可能令这轮行情降温？

• 美国利率与美元反弹： 若美国进一步加息，资金可能回流美元资产，推动美元走强、加大外部融资压力，并令套息交易平仓。花旗此前也明确指出，拉美资产的吸引力取决于广泛的全球风险偏好支持。7
• 气候与农业冲击： 与厄尔尼诺相关的干旱和洪水可能破坏农业生产，对哥伦比亚和秘鲁尤其重要；这会冲击增长、出口、通胀及财政状况。7
• 估值与盈利考验： 股市经历大幅上涨后，资产已不像此前那样便宜。后续上行越来越需要企业盈利、生产率、投资和改革来支撑，而不能只依赖估值扩张。现有资料不足以量化估值变化幅度，或给出整个地区的统一盈利预测。
• 政策执行风险： 尤其是哥伦比亚的上涨，已经计入市场对财政修复的期待；更广泛的拉美投资逻辑也依赖政策连续性和吸引投资的改革。若执行不及预期，资本流入和资产价格涨幅都可能逆转。17

总体而言，花旗看见的并不是一条没有波折的直线式上涨，而是一个少见的宏观起点：外部顺风已经具备，能否把金融市场的重估转化为持续增长，仍取决于各国自身的改革与执行力。7