比特币上涨也未必赚钱：Strategy的风险提示说了什么

Strategy（原MicroStrategy）在其《比特币投资者指南》中传达的重点，并不是预测比特币短期涨跌，而是提醒投资者：即便长期看多比特币，仍可能因为持仓方式和融资结构而亏钱。 公司执行董事长迈克尔·塞勒（Michael Saylor）于2026年9月12日分享了这份指南。164

先看历史压力测试：比特币曾跌去九成以上

指南列举，比特币在2011年曾出现93.1%的历史最大回撤，最差的一年期回报为−83.6%。材料还强调，比特币历史上多次下跌50%至90%，并可能在此前高点下方停留多年。48

这些数字并不等于对未来跌幅的预测，而是在检验投资者能否承受极端波动：持仓规模是否过大、资金是否有短期用途、能否在大跌中不被迫卖出。若在深度回撤时必须离场，后续即使价格反弹，投资者也未必还能参与其中。

看对比特币方向，为什么也会亏损？

指南区分了两件常被混为一谈的事：比特币价格上涨，与投资者所持产品的实际回报。即使投资者对比特币长期升值的判断正确，所选择的投资工具本身也可能带来亏损。46

杠杆可能在低点触发强平

借钱投资会同时放大收益与损失。一旦比特币下跌到一定程度，交易平台或出借方可能要求追加保证金，甚至直接平仓。这样一来，账面浮亏就会固化为实际亏损；即使比特币此后反弹，原有仓位也已不在。

期权有期限，也会损耗时间价值

期权不等于直接持有比特币。它的价值取决于行权价、到期日、隐含波动率和剩余时间。即使判断长期看涨，如果价格在到期前涨得不够高或不够快，看涨期权仍可能到期作废。指南特别点出，期权的时间价值损耗会让正确的长期判断转化为亏损。6

费用、优先索偿权与交易对手同样会改变结果

产品费用会侵蚀回报；在公司的资本结构中，债权人或优先股股东对资产和现金流的索偿权也可能排在普通股股东之前。此外，托管机构、发行人、借贷方或交易所可能发生经营失败，或限制客户提取、转移资产。由此，比特币相关产品的表现可能与比特币现货价格出现显著偏离。46

对投资者而言，关键是把资产本身、投资载体和融资方式分开评估。直接买入比特币、买基金、买期权，以及持有比特币财库公司的股票，绝不是可以简单互换的同一种风险敞口。

MicroStrategy旧案为何值得作为风险教育背景

指南对发行人和资本结构风险的强调，也让人联想到MicroStrategy过往的财务报告事件。美国证券交易委员会（SEC）称，该公司在1998年首次公开募股至2000年3月期间，曾对软件和信息服务销售收入及利润作出重大高估；SEC随后针对塞勒等高管提起已和解的民事诉讼。1718

SEC表示，塞勒在不承认也不否认相关指控的情况下，同意返还828万美元；三名高管各自还承担35万美元民事罚款。18

这一历史事件并不能证明Strategy当前比特币业务存在不当行为。但它呼应了指南本身的原则：投资结果不只取决于标的资产是否具有吸引力，也取决于企业的信息披露、治理、债务与其他义务，以及管理层的融资和资本配置决策。

对“比特币财库公司”而言，这一区分尤其重要

Strategy最近的操作正说明了这一点。公司此前以约3.697亿美元购入4,603枚BTC，平均购入价为每枚80,318美元；此后披露共持有845,050枚BTC，累计购入成本约637.3亿美元，含费用及支出的平均成本为每枚75,412美元。

在截至9月7日的一周内，公司没有买卖比特币，却回购了约1.763亿美元的STRC优先股；董事会还将数字信贷证券回购计划的授权额度提高至20亿美元。

这些资本配置决定本身并不意味着其指南前后矛盾，但恰好体现了指南的核心：考虑持有一家公司的普通股或优先股时，不能只押注比特币价格。股权稀释、优先股的索偿顺位和股息、流动性、再融资需求以及管理层决策，都可能影响最终回报。

结论：风险提示的核心是“活得够久”

Strategy的警示关乎生存能力，而不是预测能力。比特币曾有的极端回撤意味着仓位需要经得住剧烈波动；杠杆、期权、费用、交易对手以及企业资本结构，则解释了为何比特币上涨并不自动保证投资者盈利。46

因此，更值得追问的并不只是“比特币会不会涨”，还包括：我到底持有什么？什么情况会迫使我卖出？在资本结构中谁排在我前面？如果遭遇深度回撤，我是否有能力一直持有？