全球债市承压之际，新兴市场本币债为何获青睐

发达经济体国债正承受一组棘手因素：能源价格上涨、通胀再起的担忧，以及政府大规模举债带来的财政压力。债券收益率上升意味着存量债券价格下跌。在此背景下，部分资金开始寻找相对更具性价比的标的，转向经过筛选、以本币计价的新兴市场债券——这些市场的收益率和通胀调整后回报可能更有吸引力。1718

关键在于“经过筛选”。新兴市场本币债并非能抵御所有全球冲击的避风港。它本质上是一项判断：较高票息、当地降息可能性和本币升值空间，能否覆盖全球利率走高及新兴市场货币走弱的风险。

为什么发达市场国债吸引力下降

近期政府债券抛售既有周期性原因，也有结构性原因。美伊紧张局势再起推升油价，市场更担心通胀维持高位；同时，高债务负担和融资需求使投资者持续聚焦财政风险。1817

日本是这轮重估的一个缩影：其10年期国债收益率升破3%，为约30年来首次。路透社还报道称，在同一轮抛售中，德国和英国的基准国债收益率均升至多年高位。17

对于持有长期主权债的投资者而言，这种环境并不友好。顽固通胀可能推迟降息，甚至迫使央行进一步收紧货币政策；财政疑虑则会抬升投资者持有长期债券所要求的期限溢价。两种力量都会推高收益率、压低债券价格。

新兴市场本币债的三重回报逻辑

新兴市场本币债通常有三类潜在回报来源：

1. 较高票息与实际利率。 摩根大通资产管理在2025年末指出，新兴市场本币债收益率接近6.5%。部分市场通胀较温和而利率仍偏高，使当地央行有降息空间。较高的实际利率，也提供了相较许多发达市场更厚的收益缓冲。4
2. 当地宽松带来的资本利得。 若通胀持续回落、当地央行下调政策利率，债券收益率可能下降，债券价格则可能上涨。对于起点已处于偏紧政策水平的市场，这一点尤其重要。4
3. 对美元投资者而言的汇兑收益。 美元走弱时，以新兴市场本币支付的利息和本金换算成美元后的价值会上升。贝莱德将“较高实际利率”与“货币可能升值”视为这一资产类别的双重回报驱动因素。

这也正是本币债与美元计价新兴市场债的核心区别。后者大体剔除了当地汇率风险；前者保留了汇率敞口，既可能增厚收益，也是交易中最重要的风险来源。

2025年的强劲表现与资金流入，强化了市场关注

据摩根大通资产管理统计，2025年新兴市场本币债回报率为19.3%，跑赢新兴市场主权债和公司债等板块。该机构还指出，尽管资金流入强劲，国际投资者的配置比例仍接近历史低位；若更多投资者将其作为固定收益资产的常规配置，后续仍可能有再配置空间。9

这轮上涨不只是利率故事。道富环球投资管理认为，19.3%的2025年回报部分来自正向汇率变动和较高实际利率；摩根大通也指出，当年汇率和利率对回报均有显著贡献。1116

这段历史解释了其吸引力，但也提醒投资者：接近20%的年度收益未必可以复制。其中相当一部分取决于美元和利率环境是否继续有利。

油价与伊朗局势冲击，为何尚未自动终结这笔交易

油价上涨整体会推高通胀，对固定收益资产不利，但不同国家受到的影响并不相同。

对主要发达市场而言，这一冲击叠加了原本就存在的通胀黏性和财政压力。对新兴市场而言，结果则高度依赖具体国家：大宗商品出口国的出口收入或财政收入可能增加；石油进口国却可能面临更高通胀、外部收支恶化及货币贬值压力。因此，投资逻辑在于国别筛选，而不是笼统押注“新兴市场”。

近期报道指出，部分发展中经济体较能抵御这轮抛售，原因包括通胀相对受控、货币政策原本已较紧，以及部分国家财政状况较强。真正支撑配置的正是这些差异，而非“新兴市场”这一标签本身。6

哪些风险可能令交易反转

美联储维持高利率更久

若能源驱动的通胀迫使美联储更长时间维持高利率，甚至进一步加息，全球融资成本可能再度攀升。新兴市场债券将面临更高贴现率和金融条件收紧的压力。看好本币债的逻辑，明确部分依赖于美元走弱及全球流动性改善。

美元走强与汇率损失

本币债意味着海外投资者承担发行国货币的汇率风险。美元若反弹，即使债券票息收入可观、价格上涨，也可能在换回美元时被汇兑损失抵消。此前新兴市场本币债的出色表现明显受美元走弱助推，因此这不是边缘风险，而是核心变量。1116

财政疑虑升级或更广泛的债市冲击

美国、欧洲和日本的政府债务问题已是这轮抛售的一部分。若基准收益率无序飙升，全球金融条件将收紧，投资者对风险更高或流动性较弱资产的容忍度也会下降，新兴市场本币市场同样难以独善其身。1718

避险资金回流

若地缘冲突显著升级、衰退担忧加剧或市场出现流动性扰动，资金仍可能涌向美元和美国国债，即便美国财政问题未消失。届时，新兴市场货币可能走弱，本币债也可能与发达市场债券一同下跌。

什么情形会验证这一配置逻辑

有利情景并不复杂：通胀保持受控，避免全球进入长期紧缩；新兴市场央行能够从较高实际利率水平开启宽松；美元维持疲软或至少保持稳定。在这种情况下，投资者可获得较高票息，受益于当地收益率下行，并可能获得汇率升值收益。4

反向情景同样清晰：油价持续推高通胀，美联储立场转鹰，发达市场收益率继续攀升，美元重拾避险买盘。此时，汇率损失和收益率上升可能压过本币债较高票息带来的优势。

因此，增配新兴市场本币债更应被理解为一项选择性的相对价值配置，而不是宣称新兴市场已变得没有风险。它的吸引力来自比主要发达市场更高的起始收益率和不同的政策周期；它的脆弱性，则来自同样正在扰动全球债市的通胀与汇率力量。17189