诺和诺德（Novo Nordisk）的二季度并不算糟：销售额和营业利润都实现增长，公司还上调了全年展望。但在德意志银行看来，市场真正需要回答的问题，已经不是“诺和能否交出一个不错的季度”，而是“口服Wegovy、中国市场和后续产品，能否在未来几年接棒司美格鲁肽业务的增长”。

因此，德银将诺和诺德评级从持有下调至卖出，并将目标价下调9%，从290丹麦克朗降至265丹麦克朗。171819

德银为何转向看空？

德意志银行的判断着眼于未来数年，而不是单一份财报。分析师Emmanuel Papadakis指出，诺和诺德能否在2027年实现有意义的增长仍存在不确定性，美国医保（Medicare）处方量可能带来的增量也较为有限。根据有关降级报道，德银还下调了其中期收入预期，降幅达到个位数后段。1719

研发管线的变化进一步放大了这种担忧。心血管领域的抗炎候选药物ziltivekimab在后期临床试验中未能降低心脏病发作或中风风险，德银因此认为该项目基本已不再构成有效的增长支撑。17在诺和诺德公布二季度业绩期间，下一代肥胖治疗药物CagriSema的试验受挫也打击了投资者信心。1

这些失败之所以重要，是因为诺和诺德需要新的产品来补充、并最终接替Wegovy和Ozempic等基于司美格鲁肽的药物。如果研发管线的潜力低于此前预期，公司用来抵消销量放缓、价格下降以及未来专利保护到期的手段就会减少。

二季度数据不错，但仍有“杂音”

诺和诺德的二季度数据同时支持多空双方的观点。按固定汇率计算，调整后销售额增长7%，调整后营业利润增长11%。公司还上调了2026年全年展望，目前预计调整后销售额和营业利润按固定汇率计算的增速区间为0%至-6%，好于此前的预测区间。714

然而，投资者更关注其中的弱项。口服Wegovy二季度销售额为32.2亿丹麦克朗，略低于分析师预期的约32.7亿丹麦克朗。10虽然差距不大，但这一结果引发了市场对新品上市动能、定价能力以及口服药能否及时弥补其他业务压力的疑问。

另一个关键问题是“以价换量”。诺和诺德表示，二季度增长部分被较低的实现价格抵消，美国市场的价格和报销可及性仍构成阻力。14这意味着，即便GLP-1减重药需求仍然强劲，收入增长也未必能顺利转化为可持续的利润增长。

2027年复苏为何受到质疑？

诺和诺德2025年销售额为3091亿丹麦克朗。市场报道援引的外部估算显示，2026年收入约为2990亿丹麦克朗，2027年约为3042.5亿丹麦克朗。

按照这一路径，即便2027年实现反弹，销售额仍低于2025年的基准，更谈不上回到此前的增长轨道。这正是德银担忧的核心：所谓“复苏”可能只是从低位小幅回升，而不是重新恢复强劲增长。

需要说明的是，上述数字是外部市场预测，并非诺和诺德官方指引。公司对2026年的正式展望采用的是固定汇率增速区间。两者不能简单等同，但市场预测与公司指引之间的差异，确实说明了2027年增长前景仍缺乏确定性。

中国市场有机会，但礼来已经在前面竞争

中国可能成为口服Wegovy的重要新市场。8月，中国药品监管机构受理了诺和诺德口服Wegovy的上市申请。这意味着产品进入监管审评流程，但不等于已经获批，也不等于已经可以商业上市。3

机会规模可能相当可观。摩根大通预计，中国体重管理GLP-1药物市场在未来五至七年内可能达到300亿元人民币。不过，这只是外部机构预测，并非确定结果。6

更重要的是，诺和诺德并不会在一个没有竞争的市场中起步。礼来已经为口服orforglipron向中国监管机构提交申请，并表示该药最早可能在2026年末或2027年初上市。34因此，中国市场既可能成为诺和诺德的增长机会，也可能成为全球GLP-1竞争进一步升级的战场。

9月资本市场日将检验增长故事

诺和诺德计划于2026年9月21日举行资本市场日，议题包括公司战略、研发管线、运营和财务表现。投资者可能重点关注以下四个问题：

• 口服Wegovy能否在不牺牲过多价格的情况下维持需求？
• 中国获批和上市后，何时才能对收入产生实质贡献？
• 诺和诺德的研发管线是否具备足够差异化，能够与礼来及其他GLP-1开发商竞争？
• 当司美格鲁肽的专利保护逐步减弱时，公司将如何填补收入缺口？

诺和诺德股价下跌本身，并不能证明股票一定还会继续下跌。德银的“卖出”评级反映的是一个更具体的判断：在竞争加剧、价格承压和未来专利到期风险显现之前，现有证据还不足以让投资者确信口服Wegovy和中国扩张能够带来持久、且具备盈利能力的增长。

诺和诺德（Novo Nordisk）的二季度并不算糟：销售额和营业利润都实现增长，公司还上调了全年展望。但在德意志银行看来，市场真正需要回答的问题，已经不是“诺和能否交出一个不错的季度”，而是“口服Wegovy、中国市场和后续产品，能否在未来几年接棒司美格鲁肽业务的增长”。

因此，德银将诺和诺德评级从持有下调至卖出，并将目标价下调9%，从290丹麦克朗降至265丹麦克朗。171819

德银为何转向看空？

德意志银行的判断着眼于未来数年，而不是单一份财报。分析师Emmanuel Papadakis指出，诺和诺德能否在2027年实现有意义的增长仍存在不确定性，美国医保（Medicare）处方量可能带来的增量也较为有限。根据有关降级报道，德银还下调了其中期收入预期，降幅达到个位数后段。1719

研发管线的变化进一步放大了这种担忧。心血管领域的抗炎候选药物ziltivekimab在后期临床试验中未能降低心脏病发作或中风风险，德银因此认为该项目基本已不再构成有效的增长支撑。17在诺和诺德公布二季度业绩期间，下一代肥胖治疗药物CagriSema的试验受挫也打击了投资者信心。1

这些失败之所以重要，是因为诺和诺德需要新的产品来补充、并最终接替Wegovy和Ozempic等基于司美格鲁肽的药物。如果研发管线的潜力低于此前预期，公司用来抵消销量放缓、价格下降以及未来专利保护到期的手段就会减少。

二季度数据不错，但仍有“杂音”

诺和诺德的二季度数据同时支持多空双方的观点。按固定汇率计算，调整后销售额增长7%，调整后营业利润增长11%。公司还上调了2026年全年展望，目前预计调整后销售额和营业利润按固定汇率计算的增速区间为0%至-6%，好于此前的预测区间。714

然而，投资者更关注其中的弱项。口服Wegovy二季度销售额为32.2亿丹麦克朗，略低于分析师预期的约32.7亿丹麦克朗。10虽然差距不大，但这一结果引发了市场对新品上市动能、定价能力以及口服药能否及时弥补其他业务压力的疑问。

另一个关键问题是“以价换量”。诺和诺德表示，二季度增长部分被较低的实现价格抵消，美国市场的价格和报销可及性仍构成阻力。14这意味着，即便GLP-1减重药需求仍然强劲，收入增长也未必能顺利转化为可持续的利润增长。

2027年复苏为何受到质疑？

诺和诺德2025年销售额为3091亿丹麦克朗。市场报道援引的外部估算显示，2026年收入约为2990亿丹麦克朗，2027年约为3042.5亿丹麦克朗。

按照这一路径，即便2027年实现反弹，销售额仍低于2025年的基准，更谈不上回到此前的增长轨道。这正是德银担忧的核心：所谓“复苏”可能只是从低位小幅回升，而不是重新恢复强劲增长。

需要说明的是，上述数字是外部市场预测，并非诺和诺德官方指引。公司对2026年的正式展望采用的是固定汇率增速区间。两者不能简单等同，但市场预测与公司指引之间的差异，确实说明了2027年增长前景仍缺乏确定性。

中国市场有机会，但礼来已经在前面竞争

中国可能成为口服Wegovy的重要新市场。8月，中国药品监管机构受理了诺和诺德口服Wegovy的上市申请。这意味着产品进入监管审评流程，但不等于已经获批，也不等于已经可以商业上市。3

机会规模可能相当可观。摩根大通预计，中国体重管理GLP-1药物市场在未来五至七年内可能达到300亿元人民币。不过，这只是外部机构预测，并非确定结果。6

更重要的是，诺和诺德并不会在一个没有竞争的市场中起步。礼来已经为口服orforglipron向中国监管机构提交申请，并表示该药最早可能在2026年末或2027年初上市。34因此，中国市场既可能成为诺和诺德的增长机会，也可能成为全球GLP-1竞争进一步升级的战场。

9月资本市场日将检验增长故事

诺和诺德计划于2026年9月21日举行资本市场日，议题包括公司战略、研发管线、运营和财务表现。投资者可能重点关注以下四个问题：

• 口服Wegovy能否在不牺牲过多价格的情况下维持需求？
• 中国获批和上市后，何时才能对收入产生实质贡献？
• 诺和诺德的研发管线是否具备足够差异化，能够与礼来及其他GLP-1开发商竞争？
• 当司美格鲁肽的专利保护逐步减弱时，公司将如何填补收入缺口？

诺和诺德股价下跌本身，并不能证明股票一定还会继续下跌。德银的“卖出”评级反映的是一个更具体的判断：在竞争加剧、价格承压和未来专利到期风险显现之前，现有证据还不足以让投资者确信口服Wegovy和中国扩张能够带来持久、且具备盈利能力的增长。