德意志银行此次下调诺和诺德，并不是因为股价在较2025年高点回落约70%后仍被简单视为“超跌反弹”，而是因为该行认为公司的增长问题可能持续到中期，甚至延伸至更长时间。

德银将诺和诺德评级从“持有”下调至“卖出”，同时把目标价从290丹麦克朗降至265丹麦克朗。分析师Emmanuel Papadakis指出，市场仍看不到公司在2027年实现可信增长反弹的清晰路径；更长期来看，司美格鲁肽相关产品还面临显著的专利到期压力。23

德银为何转向悲观？

1. 2025至2027年收入可能基本原地踏步

市场覆盖数据显示，诺和诺德收入预计约为：2025年3090亿丹麦克朗、2026年2990亿丹麦克朗、2027年3042.5亿丹麦克朗。换言之，经历2026年下滑后，2027年的回升幅度有限，三年收入规模总体接近持平。7

这意味着，公司需要依靠后续产品和新市场迅速填补成熟产品增长放缓留下的缺口。德银担心，如果商业化表现继续低于预期，市场可能还要进一步下调其中期收入预测。13

2. 研发管线连续出现关键挫折

ziltivekimab在后期临床试验中未能降低心脏病发作或卒中风险，德银因此认为这一项目实际上已经退出主要增长逻辑。3

在减重药领域，CagriSema在与礼来Zepbound的比较中表现令人失望，削弱了诺和诺德重新夺回肥胖治疗市场领导地位的希望。1416与此同时，R4相关试验受挫，以及美国市场口服Wegovy处方量和销售走势低于期待，都加剧了投资者的疑虑：新产品是否能及时接替正在成熟的司美鲁肽产品线？10

口服Wegovy的销售额为32.2亿丹麦克朗，略低于分析师预期的33亿丹麦克朗。虽然差距不大，但在市场已经高度关注新产品放量速度的情况下，这一“低于预期”进一步打击了乐观预期。2

3.美国医保增量有限，礼来竞争持续加码

德意志银行认为，美国扩大Medicare处方覆盖所带来的额外增长可能有限，难以单独改变诺和诺德的中期增长轨迹。3

与此同时，礼来在注射类减重药市场仍是强劲对手，并且也在推进口服减重药orforglipron进入中国市场。2这意味着，诺和诺德即使在中国获得口服Wegovy的监管进展，也不一定能够享受一个没有竞争的窗口期。

4.更长期的司美格鲁肽专利悬崖

德银的担忧还不止于2027年。诺和诺德当前的重要收入基础与司美格鲁肽相关产品密切相连，未来专利到期可能带来所谓“专利悬崖”：一旦竞争性产品或仿制药进入市场，价格和销量都可能承压。3

因此，投资者需要看到的不只是当前产品还能卖多久，而是诺和诺德能否建立足够强的新一代产品组合，在专利风险真正显现前完成业务接替。

9月21日资本市场日将成为重要检验

诺和诺德定于9月21日举行资本市场日。德银此次下调评级，也可视为对管理层的一项明确考验：公司需要给出更有说服力的2027年增长路径、后司美格鲁肽时代的产品规划，以及与现实商业表现相匹配的业绩指引。

如果资本市场日仍主要停留在战略叙事层面，却缺乏可验证的产品进度、销售数据和盈利预期，投资者可能继续要求下调估值。

中国口服Wegovy：重要机会，但还不是答案

中国国家药品监督管理局已受理诺和诺德口服Wegovy的上市申请。这代表产品进入了监管审评流程，但并不等于已经获得上市批准，更不意味着马上能够贡献销售收入。217

机会的吸引力在于市场规模。摩根大通估计，未来五至七年，中国用于体重管理的GLP-1药物市场规模可能达到约300亿元人民币，明显高于目前约30亿至40亿元人民币的水平。17

如果获批，口服剂型可能通过更便利的用药方式扩大诺和诺德的患者覆盖，并帮助公司降低对美国市场的依赖，成为中长期增长的新支点。

但这一机会仍有多个条件：最终批准时间、定价、患者自费能力、医保或商业保险覆盖、供应能力、本土竞争，以及礼来口服减重药的上市进度，都将决定中国市场能否转化为实质性收入。217

结论：中国产品增加了“期权价值”，但没有消除核心风险

诺和诺德目前面临的是两条时间线。短期至中期，收入预测趋于停滞，口服Wegovy放量不及预期，CagriSema和其他研发项目未能提供足够强的接替逻辑，礼来竞争也在加剧。更长期，公司还必须应对司美格鲁肽专利悬崖。

中国受理口服Wegovy申请无疑增加了公司的潜在上行空间，但它更像是一项尚待兑现的“增长期权”，而非能够立即修复2025年至2027年增长疲弱的确定性收入来源。因此，在德意志银行看来，中国机会不足以抵消当前的管线、竞争、执行和专利风险，这正是评级降至“卖出”的主要原因。23

德意志银行此次下调诺和诺德，并不是因为股价在较2025年高点回落约70%后仍被简单视为“超跌反弹”，而是因为该行认为公司的增长问题可能持续到中期，甚至延伸至更长时间。

德银将诺和诺德评级从“持有”下调至“卖出”，同时把目标价从290丹麦克朗降至265丹麦克朗。分析师Emmanuel Papadakis指出，市场仍看不到公司在2027年实现可信增长反弹的清晰路径；更长期来看，司美格鲁肽相关产品还面临显著的专利到期压力。23

德银为何转向悲观？

1. 2025至2027年收入可能基本原地踏步

市场覆盖数据显示，诺和诺德收入预计约为：2025年3090亿丹麦克朗、2026年2990亿丹麦克朗、2027年3042.5亿丹麦克朗。换言之，经历2026年下滑后，2027年的回升幅度有限，三年收入规模总体接近持平。7

这意味着，公司需要依靠后续产品和新市场迅速填补成熟产品增长放缓留下的缺口。德银担心，如果商业化表现继续低于预期，市场可能还要进一步下调其中期收入预测。13

2. 研发管线连续出现关键挫折

ziltivekimab在后期临床试验中未能降低心脏病发作或卒中风险，德银因此认为这一项目实际上已经退出主要增长逻辑。3

在减重药领域，CagriSema在与礼来Zepbound的比较中表现令人失望，削弱了诺和诺德重新夺回肥胖治疗市场领导地位的希望。1416与此同时，R4相关试验受挫，以及美国市场口服Wegovy处方量和销售走势低于期待，都加剧了投资者的疑虑：新产品是否能及时接替正在成熟的司美鲁肽产品线？10

口服Wegovy的销售额为32.2亿丹麦克朗，略低于分析师预期的33亿丹麦克朗。虽然差距不大，但在市场已经高度关注新产品放量速度的情况下，这一“低于预期”进一步打击了乐观预期。2

3.美国医保增量有限，礼来竞争持续加码

德意志银行认为，美国扩大Medicare处方覆盖所带来的额外增长可能有限，难以单独改变诺和诺德的中期增长轨迹。3

与此同时，礼来在注射类减重药市场仍是强劲对手，并且也在推进口服减重药orforglipron进入中国市场。2这意味着，诺和诺德即使在中国获得口服Wegovy的监管进展，也不一定能够享受一个没有竞争的窗口期。

4.更长期的司美格鲁肽专利悬崖

德银的担忧还不止于2027年。诺和诺德当前的重要收入基础与司美格鲁肽相关产品密切相连，未来专利到期可能带来所谓“专利悬崖”：一旦竞争性产品或仿制药进入市场，价格和销量都可能承压。3

因此，投资者需要看到的不只是当前产品还能卖多久，而是诺和诺德能否建立足够强的新一代产品组合，在专利风险真正显现前完成业务接替。

9月21日资本市场日将成为重要检验

诺和诺德定于9月21日举行资本市场日。德银此次下调评级，也可视为对管理层的一项明确考验：公司需要给出更有说服力的2027年增长路径、后司美格鲁肽时代的产品规划，以及与现实商业表现相匹配的业绩指引。

如果资本市场日仍主要停留在战略叙事层面，却缺乏可验证的产品进度、销售数据和盈利预期，投资者可能继续要求下调估值。

中国口服Wegovy：重要机会，但还不是答案

中国国家药品监督管理局已受理诺和诺德口服Wegovy的上市申请。这代表产品进入了监管审评流程，但并不等于已经获得上市批准，更不意味着马上能够贡献销售收入。217

机会的吸引力在于市场规模。摩根大通估计，未来五至七年，中国用于体重管理的GLP-1药物市场规模可能达到约300亿元人民币，明显高于目前约30亿至40亿元人民币的水平。17

如果获批，口服剂型可能通过更便利的用药方式扩大诺和诺德的患者覆盖，并帮助公司降低对美国市场的依赖，成为中长期增长的新支点。

但这一机会仍有多个条件：最终批准时间、定价、患者自费能力、医保或商业保险覆盖、供应能力、本土竞争，以及礼来口服减重药的上市进度，都将决定中国市场能否转化为实质性收入。217

结论：中国产品增加了“期权价值”，但没有消除核心风险

诺和诺德目前面临的是两条时间线。短期至中期，收入预测趋于停滞，口服Wegovy放量不及预期，CagriSema和其他研发项目未能提供足够强的接替逻辑，礼来竞争也在加剧。更长期，公司还必须应对司美格鲁肽专利悬崖。

中国受理口服Wegovy申请无疑增加了公司的潜在上行空间，但它更像是一项尚待兑现的“增长期权”，而非能够立即修复2025年至2027年增长疲弱的确定性收入来源。因此，在德意志银行看来，中国机会不足以抵消当前的管线、竞争、执行和专利风险，这正是评级降至“卖出”的主要原因。23