Trade.xyz 的全天候区块链市场，正在检验石油价格与 IPO 前估值

Trade.xyz 正在测试一个颇具吸引力、但风险也不容忽视的想法：如果把传统资产的价格敞口搬到区块链上，市场是否可以不分昼夜、全年无休地运行？

这家建立在 Hyperliquid 之上的平台，已经推出与原油、贵金属、股票指数、个股以及尚未上市公司相关的永续合约。据报道，自 2025 年 10 月上线以来，相关市场累计成交量约为 5000 亿美元。2

它的价值主张很直接：当周末发生地缘政治事件，或某家公司在传统交易所闭市后出现重大消息时，交易者不必等到下一个交易日才能表达看法。但 Trade.xyz 的快速增长也提出了一个更棘手的问题：链上市场形成的价格，究竟是可靠的价格发现，还是杠杆、资金费率和有限流动性共同制造出的短暂信号？

永续合约如何让市场保持开放

永续合约是一种没有固定到期日的衍生品。用户可以通过做多或做空持有价格敞口，平台则能够在传统股票或期货市场休市时继续撮合交易。

Trade.xyz 利用 Hyperliquid 的这一结构，提供了全天候运行的原油衍生品市场。在一次受中东冲突影响的周末，链上交易者得以在传统期货市场重新开盘前，提前围绕事件对油价的影响进行交易。2

这类市场实际上承担着两种不同功能：

• 传统市场开市时： 永续合约可以跟随现货、期货或其他参考市场的价格，为交易者提供杠杆和额外的交易场所。
• 传统市场休市时： 合约可以反映交易者预期市场重新开盘后可能出现的方向，成为一种隔夜或周末情绪指标。

第二种功能确实有信息价值，但不能自动等同于权威基准价。因为标的资产本身并未在同一时间开放交易，套利机制可能受到限制。价格突然上涨或下跌，可能源于真实的新信息，也可能被强平、资金费率、仓位集中以及较薄的订单簿进一步放大。

规模已经让这场实验无法被忽视

Trade.xyz 是 Hyperliquid 上最大的 HIP-3 永续市场部署方。市场结构报告显示，其合约占据了 Hyperliquid 活动量的相当比例，未平仓合约规模也已超过 40 亿美元。35

HIP-3 是 Hyperliquid 的一项机制，允许第三方部署自己的永续合约市场。Hyperliquid 市场数据中列出的此类市场已经覆盖股票、商品、指数和外汇；所提供数据里的标普 500 相关合约，未平仓量约为 4.545 亿美元。13

这说明，市场参与者确实希望在链上获得全天候的宏观资产和股票敞口。它也说明，区块链交易平台无需持有或交割真实的石油、股票或指数成分资产，也能吸引围绕这些资产的交易。

不过，成交量大并不等于市场一定深厚、稳定或适合所有参与者。成交量只能说明交易活动有多大，不能单独证明执行质量、流动性的抗冲击能力，或市场在遭遇大额订单和剧烈波动时是否仍能正常运行。

为什么 Trade.xyz 希望获得美国监管认可

Trade.xyz 与 Hyperliquid Policy Center 已向美国证券交易委员会提交意见，希望监管机构考虑为“IPO 前永续合约”（Pre-IPO Perpetuals，简称 IPOPs）建立规则框架。这类产品是以现金结算的衍生品，参考一家私人公司预期上市后的价格；它们不代表实际股份，也不赋予持有人投票权、配售权或对发行人的债权。17

支持者的核心论点是，IPOP 可以在公司上市前形成连续、公开的价格信号。当前，私人交易和 IPO 定价过程往往承担了大部分估值形成工作，而 IPO 定价和正式上市后的开盘价之间也可能出现明显差异。一个公开交易的衍生品市场，或许能让潜在投资者、发行人和承销商更早看到市场对公司价值的预期。

这并不意味着 SEC 已经批准了这类产品。相关文件提出的是监管框架建议，而不是现行法律下已经获批的证券或交易所产品。

Trade.xyz 已将这一模式用于预期上市的公司，包括中国存储芯片制造商长鑫存储（ChangXin Memory Technologies，CXMT）相关合约。彭博社报道称，这类产品可能让更多市场参与者表达对其上市估值的看法，而直接参与上海上市交易对许多境外投资者而言并不容易。

但要获得美国监管认可，仍需回答一系列问题，包括管辖权、市场监督、投资者准入、信息披露、结算方式、市场操纵，以及衍生品与实际证券之间的法律边界。区块链可以让市场持续运行，却不能自行决定应当由哪套监管体系来约束它。

传统交易所正在密切关注

这场竞争已经不再只是技术层面的设想。据报道，CME 集团董事长兼首席执行官 Terry Duffy 在美国商品期货交易委员会（CFTC）创新咨询委员会会议上表示，Trade.xyz 和 Hyperliquid 正在对美国市场产生实质性影响。

传统交易所与链上平台各有优势。区块链市场可以提供全天候访问、链上结算透明度，以及由第三方部署市场的灵活性；而 CME 等受监管交易所则拥有成熟的清算、保证金、市场监控、托管、合规和机构风险管理体系。

因此，真正的问题并不是区块链市场能否 24 小时运行——它们已经可以做到。更难的问题是：当这些市场引用的是传统资产时，它们能否在价格、交易对手、强平机制和风险保障方面，提供与传统市场相当的可信度？

SpaceX“3 万亿美元”事件：价格发现也可能变成价格失真

6 月的一次 SpaceX 永续合约空头挤压，在美国股市收盘后不久，曾短暂推高链上市场所隐含的 SpaceX 估值至约 3 万亿美元。

这一事件说明，交易者必须谨慎解读非交易时段的价格。高杠杆永续合约在空头仓位被迫平仓时可能快速上涨，并形成自我强化的循环：

1. 价格突然大幅上涨；
2. 杠杆空头接近强平线；
3. 被迫买入进一步推高价格；
4. 更高的价格看似验证了上涨逻辑，吸引更多交易者加仓。

这个过程可以产生真实成交价，却未必能提供可靠的公司估值。合约价格测量的可能不只是基本面信息，也包括杠杆仓位之间的力量对比，以及当时订单簿能够承受多少交易量。

换句话说，“市场上有人愿意以这个价格成交”，并不自动意味着“这就是公司合理的价值”。

SK 海力士事件凸显预言机风险

TradeXYZ 还在 SK 海力士永续合约上遇到了另一类问题。Galaxy 报道称，一个第三方价格源提供了准确但异常的报价，导致一项以 USDC 保证金结算、最高可使用 10 倍杠杆的合约发生强平，随后平台向受影响的交易者进行了补偿。1

这起事件揭示了一个关键区别：价格源在技术上“准确”，不代表它适合用于强平决策。参考市场可能处于停牌状态、流动性异常不足，或与相关上市市场暂时脱节；交易者也可能无法在同一时刻以该价格实际交易。

因此，永续合约平台的风控系统不能只回答“这个数字是否被正确报告”，还必须判断：

• 这个数字是否具有代表性；
• 参考市场是否处于正常运行状态；
• 以该价格强平仓位是否公平；
• 相关操作在技术和运营上是否站得住脚。

周末市场崩溃会不会传导至传统金融市场

如果合成市场在周末出现剧烈下跌，可能会在标的交易所重新开盘前引发追加保证金、被迫平仓和资金损失。如果交易者、做市商、贷款机构或相关企业同时在传统市场持有仓位，他们可能需要在开盘时筹集现金或加紧对冲。

这就形成了一条潜在的传导路径：链上衍生品市场的冲击，可能通过现金需求、保证金压力和对冲交易，影响传统金融机构的资产负债表。

目前，现有证据并不能证明这种跨市场传染已经发生。但它解释了为什么监管机构会关注杠杆水平、强平程序、预言机设计、做市商义务，以及链上衍生品与传统金融机构之间的连接。1

更大的启示：全天候只是基础设施，不是质量保证

Trade.xyz 表明，区块链基础设施已经能够支持覆盖加密货币之外多类资产的连续衍生品市场。其据报道约 5000 亿美元的累计成交量，以及在 Hyperliquid HIP-3 生态中的主导地位，显示市场对这一模式存在显著兴趣。23

但 24/7 交易本身只是基础设施特征，并不能证明市场质量。Trade.xyz 的原油市场说明，全天候平台可以在传统交易所休市时提供有用的信息；SpaceX 和 SK 海力士事件则提醒人们，同样的结构也可能放大不稳定价格和运营错误。

这场实验最终能否成立，取决于它能否把持续访问与可信的参考价格、韧性的流动性、透明的风险控制和清晰的监管责任结合起来。只有这样，链上市场才可能在不牺牲创新价值的同时，获得足够的参与者信任。